去年 3 月硅谷银行倒闭后，市场对美国衰退的担忧快速升温，当时我们判断，虽然出现了一些经典的衰退 “前兆”，如高通胀和曲线倒挂，但美国不会衰退（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。8 月初，7 月美国非农数据触发“萨姆规则”——又一经典的衰退征兆。本文以萨姆规则的逻辑链条为起点，系统性回顾 1950 年来每轮萨姆规则触发后的周期走势，并推演目前的宏观环境是否会促成萨姆规则→衰退的逻辑闭环。基准情形下，我们的结论是否定的。我们也将在文中讨论可能的风险情形。

一．检视萨姆规则预测衰退的逻辑链条本质上萨姆规则是根据失业率的上行速度来预测是否衰退。其含义是当失业率的三个月移动平均值相较过去 12 个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到 0.5 个百分点时，即意味着经济已衰退。萨姆规则逻辑链条的中间环节主要有两点：

1）企业人力（及资本）开支处于收缩状态， 往往已开始裁员；

2）失业率快速上升意味着劳工供大于求，薪资增长即将急速下降，消费需求可能降速甚至收缩。1953 年来，萨姆规则 14 次被触发，而其中 11次伴随着经济在一年内衰退（NBER 的衰退定义）。

二．目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑首先，与此前衰退时的企业行为不同，目前企业还在扩招、并未减员。过去 70 年间，绝大部分萨姆定律被触发时，新增非农就业都在收缩区间。虽然 7 月非农新增就业高位下行、但 5-7 月均值仍达到 17 万，与 2019 年均值相当。同时，投资需求在大选不确定下暂时减速，但并未收缩。

同时，劳动市场的绝对供需状态不支持薪资增长过快下行，技术上，劳动力仍供不应求。目前职位空缺占劳动人口比例仍在 4.9%的历史高位，比 2000年来 2.9%的均值高出 2.6 个标准差。职位空缺和求职人的比例为 1.2:1，大幅高于 2000 年来 0.56:1 的均值，而此前衰退时这一比例均低于 0.7。

三．复盘衰退——如何前瞻地判断经济是否会衰退？

很多研究试图以当前的经济状态作为是否会衰退的预测标准，这一方法显然前瞻性不够。回顾美国过去 70 年每轮衰退的触发因素，自然灾害和剧烈供给冲击外，衰退的情形大致分三类：1）政策较长时间的误判；2）虽然需求增长已明显减速，但政策没有宽松的空间或意愿（例如同时还面临高通胀）；3）经济中局部高杠杆或“泡沫”被刺破，无序去杠杆引发剧烈的需求收缩令政策“救助不及”。真正前瞻性地预测衰退，应该检视这三种情形出现的概率。

四．前瞻判断：基准情形下政策宽松或可以及时托底经济首先，政策有足够的宽松空间和意愿，并对经济减速有清醒的认识。目前，美国核心 CPI 3 个月折年率已经降至 1.6%，大概率不会制约政策空间。其次，目前私有部门的杠杆率和金融市场的估值水平尚属合理，大概率不会出现因无序去杠杆引起经济过快收缩，政策反应不及时的情形。

基准情形下，我们预测联储会在 9-12 月间降息三次，而财政政策或将在大选尘埃落定后进入宽松通道，前瞻地看，目前基本面的状态并不支持经济衰退。然而，如果政策误判过晚宽松、或全球经济出现较大的下行压力，拖累美国外需，则浅衰退的可能性将上升。诚然，今年 11 月美国大选后政策走势仍有较大不确定性。若特朗普减税+加关税的政策兑现， 美国通胀可能再度上升。如果联储被迫再度紧缩，则 2026 年衰退的概率可能边际上升。

风险提示：美国政策应对不及时；美国基本面超预期放缓。

正文目录

一．这次真的不一样吗？——复盘多次经典衰退征兆出现后美国经济的韧性 .......... 4

二．那么，萨姆规则→衰退间的逻辑链条是什么？ .......... 7

三．复盘 1953 年来每次衰退历史：这次萨姆规则→衰退的逻辑链条可能缺失 .......... 8

四．基本面：这次美国会衰退吗？——基准情形和风险情形 .......... 16

风险提示.......... 21

图表目录

图表 1： 过去 120 年间，美国每一次年度 CPI 高于 6%，此后的三年内都会出现经济衰退 .......... 5

图表 2： 前期大幅上行的美国商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定 .......... 5

图表 3： 2023 年 2 季度以来，美国汽车和零部件工业产值已基本回到疫情前 2020 年 2 月的水平 .......... 6

图表 4： 美国制造业 PMI 数据显示，2022 年以来制成品运输时间明显下降 .......... 6

图表 5： 在本轮通胀快速上行时，产出缺口并未大幅转正，而在去通胀阶段，产出缺口也未转负 .......... 6

图表 6： 本轮通胀周期中长期通胀预期波澜不惊.......... 6

图表 7： 本次实际利率曲线并未持续倒挂 .......... 6

图表 8： 历史上的经济衰退伴随了萨姆规则被触发，但也出现过萨姆规则被触发但是经济并未衰退的情形 .......... 7

图表 9： 美国 CPI 环比已连续 3 个月低于 0.2% .......... 8

图表 10： 本轮美国通胀的快速回落并未伴随产出缺口转负 .......... 8

图表 11： 此次触发萨姆规则时，去通胀进程整体完成.......... 8

图表 12： 此前萨姆规则触发时，劳工成本已明显回落 .......... 9

图表 13： 这轮周期中，7 月萨姆规则被触发时，新增非农就业显著高于此前周期 .......... 10

图表 14： 从 3 个月移动平均来看，5-7 月新增非农就业仍有 17 万 .......... 10

图表 15： 7 月德州遭遇飓风导致首次申领失业金的人数一度上升 2 万 .......... 10

图表 16： 旧金山联储的模型显示，气温偏高可能压低非农就业约 1.5 万人 .......... 10

图表 17： 一季度和二季度非住宅投资的季比折年增速分别为 4.4%和 5.2% .......... 10

图表 18： 企业资本开支意愿也是低位回升 .......... 11

图表 19： NFIB 指示后续非农数据可能回升 .......... 11

图表 20： 美国劳动参与率在疫情后大幅回升 .......... 12

图表 21： 美国净流入人口明显回升 .......... 12

图表 22： 近期外国出生群体的失业率升幅超过本土群体 .......... 12

图表 23： 2024 年 6 月美国岗位空缺/劳动力之比超过疫情前的均值约 2.6 个标准差 .......... 12

图表 24： 美国家庭部门和非金融企业部门的宏观杠杆率回落 .......... 13

图表 25： 疫后美国居民部门的总债务/总资产明显下行 .......... 13

图表 26： 疫后美国企业部门的总债务/总资产有所下行 .......... 13

图表 27： 当前金融市场的估值未出现明显的泡沫化 .......... 14

图表 28： 历史上萨姆规则被触发时各项经济指标一览 .......... 15

图表 29： 税收对居民的可支配收入贡献转负 .......... 17

图表 30： 目前特朗普和哈里斯的选请仍然焦灼 .......... 17

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