降息周期中权益市场中期走势取决于降息性质，本轮关键点在于降息能否避免经济“硬着陆”。货币政策变化不等于风格切换：降息开启后美股/A 股/港股成长或均强于价值，但市值风格无稳定规律，取决于美国、中国自身相对基本面。若美国经济“软着陆”且相对基本面强势，美股大盘风格或延续，类似 1995/2019 年预防式降息。行业上，受益于基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑共振的医药超额收益胜率和弹性或最优，其次为港股软件与服务、A 股食品饮料/美容护理；降息推进至“深水区”后，地产链、资源品超额收益或随分子端改善启动。文末筛选华泰策略降息组合，供投资者参考。

降息性质可分为预防式、衰退式、危机性三类

1970s 以来 11 轮联储降息周期，可以依据降息的催化剂和结果分为预防式、衰退式、危机性三类：第一步，判定降息的催化剂是否为“黑天鹅”事件冲击，若是则为危机性降息（1987 年美国股灾、1998 年亚洲金融危机、2007年次贷危机、2020 年全球疫情）；第二步，若不是危机性降息，判定降息是否成功避免衰退，若是为预防式（1984、1995、2019 年），若否则为衰退式（1974、1981、1989、2001 年）。除 2016 年经济和加息预期放缓推动的美债利率下行外，美债利率下行区间通常伴随美联储货币政策宽松（降息或 QE），且美债利率见顶往往领先首次降息，由降息预期驱动。

对大势：三类情景下权益表现不同，能否避免“硬着陆”决定中期走势三类情景下权益表现不同，考虑本轮为预防式或衰退式二者其一，能否避免“硬着陆”是决定中期走势的关键：1）预防式降息中美股表现较强、首次降息前后上涨，如 1995 年；2）衰退式降息中，衰退区间内美股下跌，随着降息效果显现、基本面预期改善上涨，如 1989 年降息周期中呈“N”型走势；3）危机性降息通常节奏快、时间短，危机解除后呈“V”型反转走势。A 股/港股与美股类似，美债利率见顶后港股胜率更高。根据华泰宏观团队 2024.8.19《再论美国不衰退的逻辑》，由于政策有足够的宽松空间和意愿、对经济减速有清醒的认识，大概率不会促成萨姆规则→衰退的闭环。

对风格：贴现率下行成长或强于价值，市值风格更多受相对基本面影响 降息或美债利率下行周期中美股、A 股、港股风格特征类似。第一，降息周期中成长相对价值占优，成长股的主体现金流分布在远端，是长久期资产，在贴现率下行（尤其是美债利率下行）的环境中，估值抬升幅度较价值股一般更大，特别是长久期+高 ROE 的大盘成长（白马股，如创业板指和恒生科技）和中短久期+现金流均匀分布的大盘价值（红利股）。第二，货币政策周期对市值风格影响不明显，更多受相对基本面影响。对美股，美元相对基本面（以美元指数或美国 GDP 占全球比重衡量）上行阶段，大盘相对小盘占优；对 AH，国内剩余流动性“脱虚向实”环境有利于大盘股表现。

对行业：基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑交集在医药

1990s 以来 9 轮美债利率下行区间中，美股医药、TMT 和消费行业占优：1）基本面效应，传导顺序由快到慢或为，医药等新兴产业一级市场投融资和资本开支周期回升→地产及后周期需求改善（10Y 美债利率领先美国地产周期约 3Q）→上游资源品涨价；2）贴现率效应，美股消费、医药、科技板块中长久期+高 ROE 的行业对美债利率下行更敏感。A 股和港股与美股类似，结合外资偏好，第一档为医药（投融资周期上行+长久期资产对贴现率下行更敏感+外资偏好高 ROE 资产），第二档为港股软件与服务和 A 股食品饮料/美容护理（贴现率+资金逻辑），第三档为外资偏好（超配）行业。

风险提示：历史规律失效；海外流动性宽松不及预期。

正文目录

美联储降息周期可以分为预防式/衰退式/危机性 .......... 4

对大势：降息能否避免经济“硬着陆”决定权益中期走势 .......... 6

三类情景下美股表现不同 .......... 6

A 股/港股类似，美债利率见顶前后港股胜率更高 .......... 7

对风格：降息开启≠风格切换 .......... 9

久期风格——成长相对价值占优.......... 9

市值风格——主要取决于相对基本面，与货币政策关系不稳定 .......... 11

对行业：基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑交集在医药 .......... 14

基本面效应 .......... 15

贴现率效应 .......... 16

资金面效应 .......... 18

配置启示 .......... 21

华泰策略降息组合 .......... 22

附录 .......... 24

风险提示.......... 33

图表目录

图表 1： 1970s 以来 11 轮联储降息周期，可以依据降息的催化剂和结果分为预防式、衰退式和危机性三类 .......... 4

图表 2： 1990s 以来的美债利率下行区间，通常伴随美联储货币政策宽松（降息或 QE），且美债利率见顶往往领先首次降息，由降息预期驱动 .......... 5

图表 3： 1970s 以来 11 轮美联储降息周期中美股表现概览 .......... 6

图表 4： 三类降息周期中美股表现各异 .......... 6

图表 5： 1970s 以来美联储首次降息前后标普 500 走势 .......... 6

图表 6： 1970s 以来 11 轮联储降息周期中 A 股和港股走势.......... 7

图表 7： 1990s 以来美债利率见顶前后恒生指数走势（剔除 97 年） .......... 7

图表 8： 1990s 以来美债利率见顶前后上证指数走势（剔除 97 年） .......... 7

图表 9： 1990s 以来美债利率见顶后 12 个月内 AH 主要宽基指数表现 .......... 8

图表 10： 标普 500 价值 vs 标普 500 成长相对收益与 10Y 美债利率基本同向变动.......... 9

图表 11： 美国互联网渗透率二阶导上行是驱动 2000 年前后科网泡沫行情的关键 .......... 10

图表 12： 美债利率下行环境，创业板指相对中证红利占优 .......... 10

图表 13： 美债利率下行环境，恒生科技相对恒生高股息率指数占优 .......... 10

图表 14： 美元指数/美国占全球 GDP 比重上行阶段，美股大盘相对小盘占优 .......... 11

图表 15： 历次美联储首次降息前后标普 500 vs 罗素 2000 走势无显著规律 .......... 11

图表 16： 10 年期美债利率与美股大小盘风格相关性不稳定 .......... 12

图表 17： 美股市值集中度突破滚动 5 年中枢上下 1.5x 标准差走廊，往往是大小盘风格阶段性均衡的信号 .......... 12

图表 18： 国内剩余流动性“脱虚向实”环境有利于大盘股表现 .......... 13

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