主要观点：

行业集中度持续提升，养猪业整体水平提升空间大

我国生猪养殖行业规模化程度不断提升：从我国养猪场（户）数量变化看，增速最快的是年出栏 5 万头以上养猪场数量，2007-2022 年、2018-2022 年的年复合增长率均达到 22%，年出栏 10,000-49,999 头的养猪场增速次之，年出栏 1-99 头的养猪场数量自 2008 年以来持续下降；从生猪饲养规模占比变化看，年出栏 1-49 头生猪饲养规模占比从 2012 年 31.9%降至 2022 年 14.7%，年出栏 500 头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 38.5%上升至 2022 年 65.1%，年出栏 3000 头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 17.5%上升至 2022 年 42.1%，年出栏 1 万头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 8.1%上升至 2022 年25.7%，年出栏 5 万头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 1.4%上升至2022 年 12%。我国养猪业务整体水平提升空间很大，与世界先进水平的差距，主要体现在生产效率和成本控制方面。

产能去化影响逐步显现，产能恢复明显偏弱今年 3 月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化的影响不断显现。

1H2024，全国猪饲料产量同比下降 7.3%，其中，仔猪、母猪、育肥猪饲料产量同比分别降 13.5%、9.4%、5.0%；1H2024 全国生猪定点屠宰企业屠宰量同比下降 0.7%，1-6 月同比增长 29%、-7%、-5%、-10%、-5%、-8%。8 月 16 日，全国生猪均价已涨至 21.1 元/公斤。

本轮周期生猪产能恢复明显偏慢。从官方数据看，2024 年 2 季末能繁母猪存栏量 4038 万头，环比 1 季末仅小幅上升 1.2%。从行业数据看，2024 年 2-7 月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升 0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%；2024 年 3-7 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%，2024 年以来，生猪产能恢复明显弱于 2022 年。我们认为，2024 年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。

猪价仍处上行周期，2H24 猪价有望维持高位

本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 3 月累计去化 9.1%，2024 年 4 月农业部能繁母猪存栏量环比再降 0.1%，整体去化已超过 2021-2022 年，较 2021 年 6 月能繁母猪存栏量更是下降了 12.5%，2024 年猪价步入上行周期。今年上半年，全国新生仔猪数量同比下降 7%，对应下半年育肥猪出栏同比下降约 7%；二季末全国生猪存栏同比下降 4.6%，对应 7-9 月育肥猪出栏同比下降，下半年猪价有望维持高位。

从农业部数据看，2024 年 5 月能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024 年二季末能繁母猪存栏量环比 1 季末上升 1.2%。由此推算 10-12 月之后，即对应 2025 年 3-5 月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至 2025 年 2 月步入下行周期。

生猪出栏均重处近年偏高水平，2024 年二育整体偏理性生猪出栏均重处于近年偏高水平，但相对可控。涌益咨询（8.9-8.15）全国出栏生猪均重 126.17 公斤，较 2022 年同期低 0.28 公斤，较 2023年同期高 5.81 公斤；中国农业信息网，7 月全国 16 省生猪宰后均重91.43 公斤，处于 2021 年以来同期偏高水平。2024 年 7 月，温氏生猪出栏均重 121.4 公斤，处于 2020 年以来同期偏高水平；7 月大北农的控股、参股公司育肥猪出栏均重分别为 126.36 公斤、123.7 公斤，均处于 2022 年以来偏高水平。

今年以来，二育整体偏理性。首先，涌益咨询数据显示，2024 年 5 月11 日-5 月 20 日二育出栏占比达到峰值 7.26%，较 2023 年 10 月 11 日-10 月 20 日峰值的 9.61%仍有差距，2024 年 8 月 1 日-8 月 10 日二育出栏占比仅为 2.32%；其次，2022 年以来，150 公斤以上生猪出栏占比的弹性已显著弱于生猪出栏均重的弹性，我们认为，生猪养殖行业趋势性地增加了出栏均重，在经历了 2021-2022 年行情大起大落后，二育更多转向短、频、快的操作模式。再次，生猪期货价格走势偏谨慎。需要注意的是，标肥价差的存在会提升压栏或二育短期积极性。

上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道

2024 年 1-7 月，18 家上市猪企合计出栏 8725.2 万头，同比增长 2.2%，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份 3855、温氏股份1670、新希望 995、天邦食品 355、大北农 331、唐人神 217、中粮家佳康 190、正邦 182、天康生物 162、华统股份 154、傲农生物 151、神农集团 129、京基智农 121、金新农 69、立华股份 56、罗牛山 44、东瑞股份 42、正虹科技 4.1；出栏量同比增速从高到低依次为，神农集团 70%、立华股份 25%、京基智农 20%、温氏股份 20%、华统股份15%、金新农 12%、唐人神 10%、牧原股份 7%、天康生物 4%、大北农 3%、东瑞股份 2%、天邦食品-1%、罗牛山-2%、新希望-4%、中粮家佳康-34%、正邦-45%、傲农生物-55%、正虹科技-68%。

上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。2024 年 1 月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本处于第一梯队。

估值及投资建议一、二线龙头猪企估值多数处历史低位。从头均市值角度看，根据 2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值 3027 元、牧原 3354 元、巨星农牧3125 元、华统 2406 元、新希望 2867 元、天康生物 1538 元、唐人神1667 元。从猪价高点年化 PE 角度看，按照猪价高点 21 元/公斤估算，温氏 5.0 倍、牧原 4.3 倍、巨星农牧 4.4 倍、华统 4.4 倍、新希望 4.8倍、天康生物 3.9 倍、唐人神 2.9 倍。

我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧。

风险提示疫情；猪价维持高位时间低于预期。

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