精品剧集头部制作方：核心优势为持续稳定产出头部内容。公司14 年成立以来深耕版权剧，通过播映权授权、内容营销、剧集 IP衍生品等多元变现，发行海内外，截至 1H24 合计播映长剧 23 部，21 部版权剧，近 5 年每年播映 3-4 部。据云合数据，16-23 年有效播放市占率 TOP20 的剧集中，公司每年有 1-2 部上榜；豆瓣评分 7 分+的长剧占比近 50%，是国内稀缺的稳定产出头部内容的制作方，我们认为主要原因在于行业经验 16 年+的核心管理团队和内外部人才的协作，及成熟的内容制作流程。受益于长剧表现优异，公司能实现剧集 100%预售，与平台利益绑定，回款良好。

长剧：1H24 短期承压，瞄准精品剧扩产能，稳中求进。1）23 年底公司将未来 3 年目标定为从年产 200 集进阶到年播 200 集；且坚持精品剧。公司预计 1H24 净亏损 0.5-0.55 亿，主要系待播剧集延期播放。根据片单及制作进度，我们预计 24 年播出 120 集，《半熟男女》《子夜归》《猎罪图鉴 2》有望 H2 播出，播映集数未显著提升，但滚动开发 516 集，保障后续 1-3 年的供给。2）海外：多部版权剧发行海外，23 年海外收入同增 89.1%，主要受益于《一念关山》等成功发行。24 年片单的 70%+将发行海外，《三十而已》泰版已杀青，有望 2H24 播出，《猎罪图鉴》也将翻拍海外版，我们预计24年海外业务保持高速增长，后续有望随扩产能同步增长。

发力短剧打造第二增长曲线。微短剧重投流、制作方利润薄+监管常态化，精品化是大趋势；公司立足长剧优势、与平台和品牌方的合作基础，布局 To B/C 的精品短剧，覆盖海内外，相较仅依赖投流的短剧，盈利更有保障。23 年公司推出《二十九》等爆款，当年短剧收入同增 12.4 倍；24 年发力微短剧，虑及其制作周期短、成本低，我们预计当年收入高增，但买量效果提升、利润释放需要过程，短剧发展或影响盈利水平，后续有望逐步兑现利润。

盈利预测、估值和评级预计 24-26 年归母净利 1.7/2.4/3.0 亿，对应 PE 8.2/5.9/4.6X。

虑及 1H24 净亏损，预计全年净利润释放承压，给予 24 年 PE 9.2X，目标价 4.32 元人民币，港币 4.71 元。首次覆盖，“增持”评级。

风险提示剧集制作进度及上线表现不及预期；产能扩张不及预期；人才流失风险；竞争加剧风险；监管风险。

内容目录

一、柠萌影视：持续产出精品内容的国产剧头部制作方.......... 4

1.1、发展历程：成立至今专注精品剧集，持续推出头部内容.......... 4

1.2、围绕长短剧内容多元变现，经营稳健，回款良好.......... 4

二、长剧：行业处于存量竞争时期，头部效应凸显.......... 8

2.1、行业发展成熟，长视频平台控制采买成本，剧集头部效应进一步凸显.......... 8

2.2、竞争优势:长剧制作市场分散，公司是国内稀缺的持续稳定产出头部剧集的制作方.......... 9

2.3、增长点：瞄准头部精品剧提高产能，海外发行稳步推进，海外制作布局将初见成效.......... 12

三、短剧：行业竞争激烈，打造厂牌“好有本领”制作精品短剧、发力微短剧.......... 13

3.1、重投流背景下微短剧制作方利润较薄，行业监管常态化下精品短剧为发展趋势.......... 13

3.2、好有本领定位精品短剧，发力微短剧，业务规模有望快速提高，利润逐步兑现可期.......... 15

四、盈利预测与投资建议.......... 16

4.1、盈利预测.......... 16

4.2、投资建议.......... 17

五、风险提示.......... 17

图表目录

图表 1： 公司发展历程：聚焦精品剧集，持续产出头部内容，并立足长剧拓展精品短剧 .......... 4

图表 2： 商业模式：以长短剧内容为核心，通过授权版权播映权、内容营销变现 .......... 5

图表 3： 各业务经营主体明确 .......... 5

图表 4： 收入构成：版权剧集播映权授权收入占比 80%+.......... 6

图表 5： 23 年短剧、海外业务收入（左轴：：百万元）高速增长.......... 6

图表 6： 营业收入：随当年播映剧集数量、售价波动 .......... 6

图表 7： 盈利：经调整净利率基本在 14%-25%的区间.......... 7

图表 8： 公司经调整净利率与毛利率同步变动 .......... 7

图表 9： 费用率：销售费率相对稳定，融资成本/营收稳中有降 .......... 7

图表 10： 公司净现比高于可比公司 .......... 7

图表 11： 公司应收账款周转天数（单位：天）少于可比公司 .......... 8

图表 12： 公司存货周转天数（单位：天）少于可比公司 .......... 8

图表 13： 爱奇艺、芒果 TV 采购成本收缩 .......... 8

图表 14： 2021-23 年剧集上线数量（部）逐年下降.......... 8

图表 15： 2020-23 年全网头部剧集有效播放市占率提高.......... 9

图表 16： 2020-23 年全网剧集会员内容有效播放提升.......... 9

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