投资要点:
经济性叠加补贴政策双轮驱动,美国光伏市场成长空间明确。美国光伏是经济性驱动市场,同时具备 ITC(投资税收减免)等政策支持,其需求将保持长期增长。根据 SEIA,2023 年美国光伏直流侧装机 32.4GW,同比增长超 60%,2013 年-2023 年新增装机 CAGR 达 21.2%。但由于本土产能不足,组件等核心设备长期依赖进口,其贸易政策的变化使其需求在上涨中亦有波动。短期来看,美国光伏市场在反规避豁免到期前迎来抢装,2024Q1 新增装机 11.8GW,同比增长约 90%,已签约光伏项目约 102GW。中期来看,新一轮“双反”制裁带来的税率提升或将使东南亚四国(柬埔寨、马来西亚、泰国、越南,下同)产能出口受阻。但长期来看,降息预期下随着美国本土供应链的逐步完善,其需求预计将长期维持增长。我们预计 2024、2025 年美国光伏新增装机 43、52GW,同比分别增长 33%、21%。
中期挑战:双反制裁迫使东南亚供给体系调整,“一体化”转为“补短板”。自 2012 年起对中国光伏企业的多轮制裁之后,对美光伏供给体系形成了海外硅料+东南亚电池组件的结构。根据美国国际贸易委员会,2023 年美国晶硅组件进口 42.4GW,同比增长 91%,其中自东南亚四国进口 34.3GW,占比高达 81%。但在本土制造政策导向日渐趋严的背景下,2024 年 4 月美国发起新一轮针对东南亚四国的“双反”调查。高额双反税加征落地后,东南亚四国光伏产能成本优势或将大幅减弱,面临转型或关停处境。我们认为,考虑美国本土电池及上游产能短缺,东南亚产能或将从当前的以组件一体化产品出口模式,转变为给美国本土产能“补短板”模式,也就是形成东南亚电池及上游产能+美国本土组件产能为主的新的供给体系。
长期胜负手:美国本土建厂势在必行,或为获取超额利润的最优解。IRA政策在供需两侧加速推动本土制造:需求侧,光伏产品的本土化比例提升可以助力电站端获取额外 10%税收减免;供给侧,其对主产业链各环节本土产品提供巨额制造补贴,直接改善本土公司盈利能力——美国本土企业 First Solar 2023 年净利润扭亏为盈。对海外的贸易制裁,叠加对本土的巨额补贴,美国本土建厂或为长期稳定获取美国市场超额利润的最优解,国内一体化龙头厂商均已加速布局产能。我们预计,东南亚产能供给受限后,美国组件价格有望再度攀升,而龙头厂商凭借优异的成本控制能力与巨额的 IRA 补贴,其美国产能或将具备出色盈利能力,实现超额利润。根据我们测算,假设美国销售组件价格为 0.35 美元/W,东南亚四国进口电池新增 30%双反税率,外采东南亚四国电池的美国本土组件产能(考虑 IRA 补贴)单瓦净利可达 4 美分/W。
评级及投资策略 美国光伏市场需求预计长期保持稳健增长,贸易制裁及本土制造补贴影响下,建议关注:1)美国本土建厂领先的一体化龙头、美国大储龙头阿特斯,关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技;2)光储逆变器海外产能建设领先的阳光电源,关注通润装备;3)具备美国本土产能的支架代工企业振江股份、意华股份;4)美国本土新建电池产能受益的电池设备厂商迈为股份、捷佳伟创。维持光伏设备行业“推荐”评级。
重点推荐个股 重点关注阿特斯、阳光电源、振江股份、意华股份、迈为股份、捷佳伟创,建议关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通润装备。
风险提示 1)美国光伏需求增长不及预期;2)美国行业补贴政策持续性不及预期及取消风险;3)美国关税制裁超预期,导致挤压企业利润;4)汇率波动风险;5)重点公司业绩不及预期。

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