国内宏观经济展望：提质增效，蓄能加力。（1）短期有波动，长期仍向好。

二季度国内经济小幅波动，既有短期因素影响，也存在诸多困难与挑战。

但从中长期看，经济稳定向好的趋势并没有改变：经济高质量发展持续推进，新质生产力发展取得积极成效；内需拉动经济增长的动力作用显著，可靠性增强；对外贸易竞争力不断增强，外循环质量和水平持续提升；宏观政策效力持续显效，后续有望进一步支撑经济增长。（2）发展新质生产力是首要任务。人口结构和地产周期拐点之后，中国经济中长期发展机会主要聚焦两点：一是供给侧提高要全要素生产率来弥补人口红利退潮损失；二是从需求侧看，供给创造需求，寻找新产业新产品填补房地产的空缺。

而这两点均指向于加快发展新质生产力，依靠持续的科技创新来推动新产业不断涌现和发展，在供给侧通过科技创新提升生产效率弥补人口红利损失，在需求侧通过高质量供给创造需求。（3）宏观政策持续用力更加给力。

下半年宏观政策支持力度预计会进一步加大，后续增量政策可期；多管齐下形成合力，有望积极提振内需，不断夯实经济高质量发展基础。

海外宏观经济展望：降息渐近，警惕波动。（1）美联储降息周期即将启动。

海外宏观影响最大的主线之一是美联储降息周期即将启动，最早或在 9 月。

一方面，持续高利率下，美国经济已明显放缓，尤其是就业市场的冷却值得关注，美联储降息以呵护经济的必要性在上升。另一方面，经济环比走弱带动通胀下行，叠加近期衰退交易和特朗普交易对大宗商品价格的冲击，美联储面临的通胀约束明显弱化。（2）海外不确定性明显提升。在美元流动性有望转松的背景，海外经济和大类资产的波动率或维持偏高水位，不确定性明显提升。一方面，美国大选选情较为焦灼，市场在 11 月前或反复交易特朗普和哈里斯上台情景。另一方面日央行加息引发的日元套利受冲击，后续仍需观察。

资本市场展望：（1）利率：货币政策大概率仍偏宽松，利率也有望维持低位。美联储货币政策大概率转向+政治局会议定调宏观政策要持续用力更加给力，后续货币政策或仍偏宽松。（2）A 股：当前积极因素正在不断累积，后续可以更加乐观。一是盈利周期有望触底回升；二是资本市场高质量发展持续推进；三是市场估值处于历史低位。结构上重点关注红利深度价值和科技创新方向。（3）美股：短期看美股上涨动能相对有限，内部结构或驱向再平衡。当前美股估值处于偏高水平，消化估值需要时间。内部结构看，美股板块分化明显，AI 相关板块拥挤度和估值偏高，而顺周期、资源品及小盘股估值相对合理，市场再平衡的诉求加大。（4）美债：衰退交易消退，短期或偏震荡。衰退交易退潮+对降息预期较为乐观，短期看美债利率或偏震荡，再度下行仍需更多数据观察。（5）大宗商品：略有分化。能源、工业金属短期或仍承压，需要看到需求端的回暖，而受益于降息和美国宽财政，黄金中长期逻辑并未受到冲击，总体仍看好黄金。

风险提示：经济数据不及预期、海外市场大幅波动、地缘政治风险。

正文目录

1 三中全会描绘中国式改革新蓝图.......... 3

1.1 历届三中全会定调中长期改革方向与目标.......... 3

1.2 二十届三中全会：进一步全面深化改革.......... 4

2 国内宏观经济展望：提质增效，蓄能加力.......... 8

2.1 短期有波动，长期仍向好.......... 8

2.2 发展新质生产力是首要任务.......... 9

2.3 宏观政策持续用力更加给力..........11

3 海外宏观经济展望：降息渐近，警惕波动.......... 13

3.1 美联储降息周期即将启动.......... 13

3.2 海外不确定性明显提升.......... 16

4 资本市场展望..........20

4.1 利率：有望维持低位.......... 20

4.2 A 股：积极因素不断累积..........21

4.3 美股：短期或趋向再平衡.......... 23

4.4 美债：衰退交易消退，短期或偏震荡.......... 25

4.5 大宗商品：略有分化.......... 26

5 风险提示..........28

图表目录

图表 1： 2019 年以来实际 GDP 同比增速走势..........8

图表 2： 我国商品房销售面积与房屋新开工面积走势（亿平方米）.......... 10

图表 3： 中国与 G7 国家（除法国）本科毕业人数对比（万人）..........11

图表 4： 截至 8 月上旬，市场隐含美联储 9 月降息、全年降息 100BP 预期.......... 13

图表 5： 7 月新增非农就业继续走弱，失业率提升..........14

图表 6： 降息前后各项经济数据持续降温，PMI、非农和工业生产最为明显..........14

图表 7： 按环比 0.2%估计，8-9 月美国 CPI 同比有望降至 2.7% .......... 15

图表 8： 按市场预期，2024 年美国经济增速或由上年的 2.5%降至 2.3% .......... 15

图表 9： 2022 年以来全球地缘政治风险中枢提升..........16

图表 10： 截至 8 月 7 日，哈里斯支持率（47.4%）反超特朗普（46.9%）.......... 17

图表 11： 特朗普和拜登/哈里斯的政策纲领异同点.......... 18

图表 12： 7 月中旬开始日元经历明显升值.......... 19

图表 13： 按市场预期，2024 年日本经济增速或由上年的 1.8%降至 0.3% .......... 19

图表 14： 2011 年以来 1 年期、10 年期和 30 年期国债到期收益率走势（%）..........20

图表 15： 当前上市公司盈利处于周期底部（%）..........21

图表 16： 主要宽基指数 PE 估值所处近 10 年自下而上分位数..........22

图表 17： A 股按市盈率分组的收益率中位数.......... 22

图表 18： 全球半导体销售额同比增速仍处于上升阶段..........23

图表 19： 截至 7 月下旬，标普 500 远期估值提升至 22.8X ..........24

图表 20： 截至 7 月底，美股前十大公司市值占比为 35.6% ..........24

图表 21： 截至 8 月上旬，美股估值历史分位数仍相对偏高..........25

图表 22： 美股中信息技术板块的估值分位数仍相对偏高..........25

图表 23： 7 月下旬以来美债利率先大幅下行，后又明显回升..........26

图表 24： 美联储首次降息前后的大类资产走势.......... 27

图表 25： 2024 年美国赤字率有望从上年的 6.3%提升至 6.5% ..........27

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。