经济视角下，企业选择出海的原因

1、从宏观经济视角出发，出口链承担着我国经济的高质量发展过程中越来越重要的角色。总量维度和行业维度来看，出口链对于我国经济发展的重要性均有持续增长。

2、细看出口链，相比于出口，出海更是企业面对逆全球化时代下的长远选择。

通过复盘日本的经验，可以发现出海是出口的“Next Level”。企业放眼海外，是基于“2 个基础”；而企业进一步选择出海，主要会参考“4 个因素”的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。

财报视角下，寻找衡量出海水平的新方法

1、从定义出发，“产品出口”往往对应着上市公司的海外收入规模增加，而“产业出海”则更多反映在上市公司的境外资产的上升。为了更客观的反映上市公司的出海情况，我们不仅选择了“海外营收占比”来衡量企业的海外收入变动，而且通过汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公司“境外资产占比”数据库，通过比对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大指标，来找出海外“营收/资产”利用率改善的真实出海行业方向。

2、结合两大指标，可以刻画“两维——四象限”下的出海效果。落实到财务报表，逆全球化背景下企业出海的长期优势得以显现。从 ROE 模型视角出发，相比于出口，短期出海并不利于 ROE 的改善。然而，逆全球化背景下，关税和贸易壁垒等因素使出口的稳定性受到严重影响。在此情况下，出海作为对出口“安全性”的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险，扩大对要素的控制力，确保 ROE 的长期稳健增长。

公司股价视角下，本轮出口链调整不影响出海长期趋势

1、年初以来，由于我国出口数据持续表现亮眼，市场对出口链的关注不断增强，然而近期，随着外需的放缓和市场对关税政策变化的担忧，出口链行情出现调整。

我们认为，两种担忧均存在交易过度的可能。

2、此外，相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论，我们认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化 ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视，值得重点关注。

打破关税桎梏，布局全球发展——（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、商用车和医疗服务；（2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备；（3）降低生成成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

目 录

1、 前言：三种视角再看调整后的出海线索.......... 4

2、 经济视角下，企业选择出海的原因 .......... 5

2.1、 两个指标看出口链的重要性 .......... 5

2.2、 借鉴日本：企业从出口到出海的原因 .......... 8

3、 财报视角下，寻找衡量企业出海水平的新方法 .......... 13

3.1、 两种指标测算出海情况 .......... 13

3.1.1、海外营收占比指标 .......... 13

3.1.2、境外资产占比指标 .......... 16

3.2、 结合海外营收和境外资产看上市公司出海效果 .......... 19

3.2.1、“两维四象限”下的出海效果 .......... 19

3.2.2、财务报告视角下出海与出口对企业的不同影响 .......... 22

3.2.3、出海作为出口“安全性”的远期定价的补偿 .......... 24

4、 公司股价视角下，本轮出口链调整存在预期差 .......... 25

4.1、 年内出海板块市场表现的四阶段 .......... 25

4.2、 出口链承压的两个因素 .......... 26

4.2.1、 关税视角，落地性尚不明确+影响有限 .......... 26

4.2.2、 外需视角，扰动因素不影响趋势机会 .......... 28

5、 展望后续，出海行情更值得关注 .......... 30

6、 风险提示 .......... 30

图表目录

图 1： 中国出口数据占比持续攀升 .......... 5

图 2： 年初全球制造业 PMI 有所回升 .......... 6

图 3： 出口对 GDP 的拉动效果愈发明显 .......... 6

图 4： 2020 年出口占最终使用比重有所扩大.......... 7

图 5： 中游制造产业链趋势上行 .......... 7

图 6： 服务类产业链持续上行 .......... 7

图 7： 地产以价换量特征明显 .......... 8

图 8： 消费再度探底 .......... 8

图 9： 日本出海的阶段（1970 年至 1990 年）.......... 8

图 10： 通产省政策逐渐放宽并支持对外直接投资 .......... 9

图 11： 随着经济发展，日本企业用工成本持续增加 .......... 10

图 12： 美日关税与谈判进程(1970 年至 1985 年) .......... 10

图 13： 日元升值倒逼企业出海 .......... 10

图 14： 美日关税与谈判进程(1986 年至 1993 年) .......... 10

图 15： 日本出海的阶段（1991 年至今） .......... 11

图 16： 泡沫破裂后国内消费转弱 .......... 11

图 17： 投资增速出现明显下滑 .......... 11

图 18： 日本银行不良率 2005 年大幅下降 .......... 12

图 19： 2023 年电子，家电出口依存度最高，多数行业海外收入占比有所上升 .......... 14

图 20： 2023 年较 2021 年海外营收占比正向提升的行业是出口依存度较高的行业 .......... 14

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