理想的煤电一体化的商业模式：火电收入决定企业营收规模，燃煤成本内部抵消，企业成本受煤炭开采成本影响。煤电一体化模式是我国煤炭企业转型的重要途径，通过地理位置上的紧密协同，实现经营效率的显著提升。在这一模式下，煤炭产量直接供应火电部门，煤价波动在内部核算时得以抵消，确保企业收入稳定，主要受电价变动影响。企业生产成本主要由煤炭部门的生产成本决定。然而，当企业面临外购煤炭或煤炭销售时，电价和煤价将共同作用于企业收入。

股价复盘：煤价平稳或下行时，一体化组合表现优于煤炭板块。我们选取几家具有代表性公司，构建了煤电一体化组合和对应的指数，通过复盘分析我们发现，煤电一体化企业在煤价波动期间的超额收益与理论预期相一致：1）煤价下行或稳定时，煤电一体化组合表现优于煤炭行业整体。2）煤价大幅上涨时，专注于煤炭业务的企业因直接受益而表现突出。3）尽管煤炭板块在煤价上升或平稳时期有超越大盘的潜力，但超额收益的实现程度仍受宏观经济和政策等外部因素的影响。

一体化企业价值重估的核心要素：稳定回报+低风险补偿。我们通过复盘煤电一体化组合在不同时代背景下的估值变化，来推断以下三点：1）在"稳定回报"为优势的时期，企业价值可能得到重估；2）稳定回报既指业绩或现金流的稳定性，也包括分红金额回报的稳定性；3）低波红利框架下，回报稳定性的提高有助于减少市场对企业一体化的风险补偿，即降低贴现率，提升企业市场估值。

煤电一体化企业的现状和发展预期：有资本开支的公司继续成长，成熟期公司步入低波红利期。在煤炭价格波动的环境下，煤电一体化企业展现出较低的业绩波动性和较高的分红水平。2023 年，煤电一体化企业组合的整体分红率为 68%，超过煤炭板块 49%的平均水平。

对于不同发展阶段的煤电一体化企业：1）一些企业正加大火电项目投资，预计随着项目投产，业绩将进一步提升。2）对于资本支出减缓的成熟企业，随着进入红利期，业绩波动性降低，且持续执行高比例分红政策，这符合市场对这些一体化企业发展终局的预期。

投资建议：煤电一体化是煤炭企业转型的重要方向之一。煤炭业务向火电业务延伸协同发展，能有效对冲煤价波动对业绩的冲击。相较于单一的煤炭或电力业务模式，煤电一体化的经营模式不仅提升了企业的运营效率，还增强了盈利的稳定性。建议关注：1）业绩稳健兼具高比例分红的中国神华、陕西能源、淮河能源；2）持续进行投资建设，向深度一体化发展，具备未来成长性的新集能源、电投能源。

风险提示：宏观经济变化、行业政策调控风险、在建项目进度不及预期、其他能源替代加快。

目 录

引言 .......... - 4 -

1、煤电一体化概述 .......... - 5 -

1.1、煤电一体化是煤企转型的主要方向之一.......... - 5 -

1.2、一体化模式让煤与电在地理位置上形成高度联动 .......... - 6 -

2、煤电一体化的理论与历史表现复盘 .......... - 7 -

2.1、煤电一体化的商业模式示意 .......... - 7 -

2.2、成本穿透：火电燃煤成本内部抵消，煤炭开采成本是实际成本 .......... - 8 -

2.3、股价复盘：煤价平稳或下行时，一体化组合表现优于煤炭板块 .......... - 9 -

2.4、煤电一体化企业分部门敏感性测试 .......... - 10 -

3、一体化企业价值重估的核心要素：稳定回报+低风险补偿 .......... - 13 -

3.1、市场降低风险补偿是一体化企业估值提升的核心要素之一 .......... - 13 -

3.2、煤电一体化估值复盘：当“稳定”成为优势时，价值有望重估 .......... - 13 -

3.3、低波红利框架下，稳定的业绩进一步兑现至稳健的分红回报 .......... - 16 -

4、煤电一体化代表公司梳理 .......... - 18 -

4.1、中国神华（601088.SH） .......... - 18 -

4.2、新集能源（601918.SH） .......... - 20 -

4.3、电投能源（002128.SZ） .......... - 23 -

4.4、淮河能源（600575.SH） .......... - 25 -

4.5、陕西能源（001286.SZ） .......... - 28 -

4.6、苏能股份（600925.SH） .......... - 31 -

4.7、小结 .......... - 33 -

5、投资策略 .......... - 34 -

风险提示 .......... - 35 -

附录 .......... - 35 -

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