本周医药板块开始进入密集中报期，我们关注到部分制剂企业在 Q2有不错的表现，比如福元医药 Q2 收入端同比不仅开始转正，利润端更是创公司单季度新高，持续维持 16%的同比增长；京新药业在院外市场加速拓展的背景下，收入端和利润端皆出现同比增长加速的情况，其中利润端更是创公司 2021 年以来最快增速水平；亿帆医药在上半年医药自有产品(含进口)实现营业收入 18.56 亿元，同比增长 76.58%，公司海外医药产品实现营业收入 31,184.17 万元(不含向境内销售 SciLin)，较上年同期增长 16.22%，其中，直营市场(韩国、菲律宾和澳大利亚)实现营业收入16,246.43 万元，较上年同期增长 23.17%。我们相信制剂企业的集中度提升在集采后周期和四同等政策推出的背景下将出现明显加速，这轮市场份额加速向头部企业集中的新阶段有望持续 1-2 年。

另外，我们本周梳理了 ADC 药物的三代技术变革，以及新一代 ADC 技术的发展方向。

ADC 药物经历三代变革，新一代技术发展可期。ADC 药物自发展之初，经历了三代技术变革，通过抗体、有效载荷、连接子、偶联方式的改进，不断提高药物的治疗窗口。目前 ADC 面临的挑战包括： 1）少数经过验证的有效载荷以及靶点，限制了适应症范围。2）非特异性和不充分的有效载荷递送缩小了 ADC 的治疗窗口。新一代在研 ADC 药物可以分成两大类作：1）具有新靶点和/或有效载荷 MOA，具有 FIC 潜力；2）基于已建立的靶点/有效载荷 MOA，通过新的连接子和偶联方式实现 BIC。目前处于临床 3 期阶段的 ADC 药物，60%为第二类。在研产品主要从五个方面，包括靶点、抗体、有效载荷、连接子和和偶联方式进行创新，拓展适应症以及扩大药物的治疗窗口。其中，百利天恒的 BL-B01D1 是全球首创 EGFR x HER3 ADC，有效载荷为新型喜树碱毒素 Ed-04，DAR 为 8，可有效发挥抗肿瘤活性，并克服肿瘤的耐药问题。

投资建议 本周医药板块上涨 0.05%，跑输沪深 300 指数 0.37pct。从交易量来看，交投活跃度出现持续放大。板块内部来看，子板块中，创新药、体外诊断、血制品板块表现较好，药店、医疗新基建和医药外包则跌幅靠前。

我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略：创新药——持续关注“对外授权/全球化商业布局”标的，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用 JAB-3312（SHP2i）治疗 1 线非小；2）君实生物 BTLA 单抗联用 PD1 单抗和化疗治疗 ES-SCLC；

3）乐普生物 MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out 预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来凯医药-B(2105.HK)、华领医药-B(2552.HK)、诺诚健华(688428)；后者推荐原料药——①2023-2026 年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750 亿美元，相较 2019-2022 年总额增长 54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024 年 H1，规模以上工业企业原料药产量为 178.9 万吨，同比增长 2.2%，其中 Q1 为 86.4 吨，同比下降 7.0%，Q2 为 92.4 万吨，同比增长 12.8%；2024 年 Q1，印度原料药及中间体从中国进口额为 8.27 亿美元，同比增长 3.35%，进口量为9.14 万吨，同比大幅增长 7.21%，进口额及进口量均达到过去 4 年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断 2024 年 Q2-Q3 原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。

建议关注：1）2024 年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。

CXO——板块表现分化：1）创新药 CXO 整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从 Biotech 投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药 CXO 持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床 CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC 以及 AI 等概念公司，如：泓博医药（301230）。

仿制药——前九批集采纳入 374 个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录 39 个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，

2022 年，国内共 18 家企业获得美国 FDA 的 73 个 ANDA 批文（62 个品种），2023 年 H1 取得 34 个 ANDA 批文（32 个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。

风险提示 全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

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