报告摘要
前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至 3000 亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？
❖ 美元流动性是否充裕？美元流动性由美联储负债端供给，需求方可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场上主要进行的是银行间无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购交易。随着缩表进行，总流动性已减少约五分之一，自 2022 年 6 月至今总资产已缩减至 7.1 万亿美元规模，共计减少 19%。美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作影响的主要对象。银行流动性尚且充裕，目前银行准备金占银行总资产比例约为16%，当该比例达到 13%时刚好满足银行对流动性的需求，意味着银行准备金仍有 7500 亿美元的缩减空间。ON RRP 相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，目前已降至约 3000 亿美元，主要被财政部 TGA 账户吸收。然而，在充足准备金框架下，美联储难以从总量上提前判断流动性冲击的发生，当SRF 等工具使用量异常时意味着货币市场已经出现了压力。
❖ 美元流动性风险如何观测？在缩表的过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。在充足准备金框架下，由于交易量下降，联邦基金利率几乎不波动。而回购市场交易更为活跃，SOFR 近期略有上移，显示资金需求稍显偏紧。但近期压力主要体现在离岸市场。日央行宣布加息引起套息交易反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压力增加，LIBOR-OIS 利差、TED 利差有所跳升，日元美元交叉货币互换利差负值更深。
❖ 美联储如何应对流动性危机？我们预计，银行准备金和 ON RRP 规模将在年底减少 4400 亿美元，当前 ON RRP 和银行准备金余额还有 1.1 万亿美元的可缩减空间。第一，美联储仍在执行缩表，每个月缩减 600 亿美元。第二，BTFP 计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收。第三，财政部 TGA 预计将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，未来对流动性造成一定扰动。第四，一旦美联储开启降息，美日利差将进一步收窄，套息交易反转，或挤占部分美元流动性。2000 年以来发生过五次流动性冲击事件，降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式。在危机发生前，股市偏弱，债市相对平静，而商品和美元指数较强。而危机发生后，债市走强、股市普遍下挫，大宗商品价格走低、美元指数走弱。
风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国货币市场受到意外冲击。
内容目录
1 美元流动性是否充裕？ .......... 3
2 美元流动性风险如何观测？ .......... 7
3 美联储如何应对流动性危机？ .......... 10
图表目录
图 1. 美国货币市场主要参与者 .......... 3
图 2. 联邦基金市场和回购市场的联系 .......... 4
图 3. 联邦基金市场和回购市场交易量 .......... 4
图 4. 扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架 .......... 5
图 5. 美联储持有国债、MBS 及总资产规模和增速 .......... 5
图 6. 银行准备金及占总资产比例（%） .......... 6
图 7. ON RRP 使用者构成（亿美元） .......... 7
图 8. 隔夜逆回购和 TGA 余额（亿美元） .......... 7
图 9. 各类贷款工具余额趋于减少（亿美元） .......... 7
图 10. 美国主要政策利率、EFFR 和 SOFR（%） .......... 8
图 11. LIBOR-OIS 利差（bp） .......... 9
图 12. TED 利差（bp） .......... 9
图 13. 日元美元和欧元美元 3 个月交叉货币互换基差（bp） .......... 9
图 14. 美国流动性市场主要量价指标 .......... 10
图 15. ON RRP 和银行准备金规模（十亿美元） .......... 11
图 16. 美联储贷款工具到期分布（十亿美元） .......... 11
图 17. 美国国债月度发行量（亿美元） .......... 12
图 18. 今年下半年预计净发债和 TGA 规模（十亿美元） .......... 12
图 19. 预计 2024-2026 年净发债规模（十亿美元） .......... 12
图 20. 套息交易下日本银行向海外借出贷款攀升 .......... 13
图 21. 历次美国流动性冲击复盘 .......... 14
图 22. 流动性冲击发生前资产价格表现（%） .......... 14
图 23. 流动性冲击发生后资产价格表现（%） .......... 15
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