我国铁路行业发展面临的双重矛盾。

1、矛盾 1：客运与货运发展的背离。

1）客运：高铁实现跨越式发展。2008-2019 年的十余年间，铁路客运量从 14.62 亿人次增长至 36.6 亿人次，复合增长率 8.7%，2023 年已超过 2019 年 5.3%。2022 年，高铁客运量占比 76.2%。

2）货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升。2008-2023 年，铁路货运量复合增长率 2.8%。铁路集装箱货运量 2014-2022 年 CAGR 约为 29.9%，22 年占铁路总货运量的比例达到14.8%。

2、矛盾 2：发展与盈利背离。

国铁集团（前身铁道部、铁总）收入从2008 年的 5334 亿元提升至 2023 年的 12454 亿元，增长 133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达 6.4%，净利率始终维持低位。2020-2022 年受疫情影响连续亏损，23 年实现近 15 年最高盈利的 33.04 亿元，但净利率仅 0.3%。

3、杜邦分析：ROE 的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。

以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营？三中全会《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。自然垄断环节一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网。

1、日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化。1950 年日本国铁集团客运份额 59%，货运份额49%，到 1985 年分别大幅下滑至 23%、5%。日本国铁集团 1980-1986 年连续7 年经常账户亏损均超过 1 万亿日元。

2、改革措施 1：客运网运合一、货运网运分离。组建 JR 铁路集团，按地域分为 6 家客运公司，并成立了 1 家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。

3、改革措施 2：推进市场化与多元化经营。市场化：定价制度上，JR 实行运价上限认可制，国家对铁路运价限制的进一步放宽。多元化经营：成为利润重要贡献。以 JR 东日本公司为例，2023 年利润贡献看，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡献了近 79%的利润。

4、改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少。1987-1990 年，JR 集团 6 家客运公司的经常利润持续增长。1986 年-1991 年，日本铁路客运量增加了 24.56%，货运量增加了 33.5%。

如何理解竞争性环节市场化改革？

我们理解竞争性环节市场化改革包括但不限于价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革等。其中价格市场化改革的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。

1、价格市场化：如 2020 年 10 月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则：票价有升有降、体现优质优价。后历经两次提价后从原本二等座 553元已经变成最高 662 元的浮动票价机制。假设京沪本线提价 10%，对应净利润贡献约 12 亿。

2、激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制。我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路货运仍然大有可为。

3、盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率。

从日本铁路以及中国香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营或是提升铁路企业投资回报率的有效手段。

投资建议：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。

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