深耕行业近二十年，口碑裂变持续增长。行动教育成立于 2006 年，2015 年登 陆新三板，2021 年在 A 股主板上市。企业管理培训是公司的核心业务，贡献 85%以上收入。公司股权集中于创始人李践家族，股权结构较为稳定。公司拥有高标准化商业模型，致毛利率较高；公司业务高转介绍、高复购率，销售费用率基本稳定。公司合同负债与现金持续增长，近三年分红比例保持 70%+。

行业主要受客户行业景气度和竞争程度影响，竞争格局较分散。企业管理培训行业的特质在于，客户行业因素比宏观经济因素更容易影响其收入的增长。客户行业景气度（部分受宏观经济影响）影响付款节奏，客户行业竞争激烈程度和对未来经济的预期影响培训意愿，因此迭代快的行业更需要培训。消费行业（占行动教育收入的 50%以上）迭代快，对培训需求高，其员工及经销商培训基数高，潜在培训周期长（经销商可能迭代，需要再培训）。此外，单个客户的最长培训周期通常为 3-4 年，部分客户可能出现合作方迭代的情况，培训需求也随之周期性变化。整体而言，由于单个客户的服务周期有限，需销售人员持续拉新，因此销售环节在以行动教育为代表的企业管理培训行业中最为重要。

实效管理教育开创者，持续巩固核心竞争力。行动教育作为上市公司，已在资产规模、品牌认知以及客户资源等方面具备先发优势，在行业中位列第一梯队。行动教育属于综合性机构，差异化定位能有效获客。与院校商学院相比，行动教育课程设置立足实效第一，并且具有价格优势；与针对企业管理某一环节或某一行业的培训机构相比，行动教育的课程设置覆盖企业管理的整个生命周期；公司与院校商学院的客户定位也存在差异，如长江商学院主要服务于企业核心管理层，而行动教育集中于企业中层的团课。

大客户战略打开增长空间。2023 年起行动教育正式将发展大客户作为公司的一项重要战略。大客户用户粘性强，金额贡献高，且具有较好的示范效应。23 年公司计划拓展 200 家大客户，最终实际拓展 243 家，24 年大客户开发目标为 300家，大客户的开发将为公司业绩增长打开新的增长空间。展望未来，大客户开发数量仍有较大空间，包括已服务上市企业百万级订单的潜力挖掘，未服务上市民营企业的开发和行业龙头企业的开发。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.80/3.47/4.20 亿元，对应 PE 为 14x/11x/9x。随着大客户不断拓展，以及公司逐步提升排课量、单班人数和客单价，公司业绩有望逐步抬升。参考相对估值与绝对估值，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧风险，限售解禁股份减持风险，依赖关键人员风险。

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