日欧十年股市长牛，欧洲人买账，日本人不买账。背后是日股 20 年漫长熊市，财富效应消失，居民拥抱现金，金融机构出海，剩余主要玩家：外资&日央行。

根源在于危机中谁受伤最深：日本是企业，前期加杠杆推升泡沫，危机后破产出清，由“借”转“储”；欧洲是政府，演绎为多国财政和金融体系负反馈，私人部门创伤有限。

政策小步微调 VS 极速应对：日本财政摇摆 20 年，货币果断不足，91-95 降息 4 年，2000 年后走向 QE、YCC 等非常规政策；欧洲分歧 2 年，德国转向后达成共识，欧盟 EFSF/ ESM 和欧洲央行 OMT 嵌套协同，干预及时。

我们总结三启示：①市场：重视投资者回报，培养耐心资本、丰富居民投资工具。

②企业：警惕由“借”转“储”，及时救助、鼓励分红。

③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。

2012 年后欧日股票牛市：欧洲人买账，日本人不买账。欧洲居民金融资产中权益配置比例 23%-31%；日本居民权益配置占比稳定在 13-14%左右，拥抱现金。

日股 20 年熊市漫长，财富效应消失。ERP 自 1990-2020 年持续上行，风险偏好恶化。欧股熊市半年至 1 年，危机之后风偏稳定。

日股玩家离场。日本股市泡沫顶点被“套牢”的投资者在持有股票净值回归的过程中逐步“解套”而带来抛售行为，年轻人几乎不再进入股市；金融机构（险资、银行）资产出海。剩余主要玩家：外资（2014 年后成交额占比70%）&日央行（ETF 最大买家，持有市值占比日股整体 7%）。

根源：危机中谁伤得最深？

①日本私人部门损伤，泡沫推升主体是企业部门，泡沫破灭后企业破产出清加速，幸存者由“借”转“储”，居民就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。②欧洲政府信用受损，希腊主权债务危机率先爆发，最终演绎为多国财政和金融体系之间的负面连锁反应，私人部门所受创伤相对有限。

决策应对：宜早不宜迟 ①日本政策飘摇二十年创内伤，货币政策前期走一步看一步，95 年利率接近零，2000 年后走向非常规手段；财政政策在宽松和紧缩之间的反复摇摆，居民风偏恶化雪上加霜。②欧洲快速介入抹平疤痕效应，欧元区国家从分歧迅速走向共识，欧盟 EFSF/ ESM 和欧洲央行 OMT 相互嵌套协同，确保欧元体系不崩溃，干预效果较好。

启示：如何避免居民“十年怕井绳”？

①市场：重视投资者回报，居民入场需要财富效应，培养耐心资本、丰富居民投资工具。

②企业：警惕由“借”转“储”的行为变化，及时救助、鼓励分红。

③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。

风险提示：历史经验未必代表未来；海外经验未必通用；地缘政治风险。

目 录

一、近十年日欧股票牛市：日本人不买账、欧洲人买账 .......... 5

二、日股财富效应消失：漫长熊市之下的风偏恶化、玩家离场 .......... 6

三、根源-危机中谁伤得最深：日本私人部门损伤 VS 欧洲政府信用损伤 .......... 9

（一）日本经济泡沫：推升和受伤主体都是私人部门 .......... 9

（二）欧债危机：部分国家的主权债务危机和银行业危机 .......... 11

四、决策应对：日本政策飘摇二十年创内伤，欧洲快速介入抹平疤痕效应 .......... 13

（一）日本泡沫破灭之后：政策迟滞，财政摇摆 .......... 13

（二）欧债危机后：从分歧迅速走向共识，确保欧元体系不崩溃 .......... 15

五、启示：如何避免居民“十年怕井绳”？ .......... 17

（一）市场财富效应的来源：中长期资金托底、投资工具丰富 .......... 17

（二）企业行为：警惕由“借”转“储”，及时救助、鼓励分红 .......... 17

（三）信心修复所需的政策：群体共识、尽早介入、财政货币协同 .......... 19

六、风险提示 .......... 20

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