成长股高股息：4 大宏观和资本市场背景变化下应运而生的投资思路放眼当下，我国的宏观和资本市场环境有 4 大突出的背景变化：（1）成长股过去两年半的估值压制得到缓和，开始得到更多关注；（2）海内外的不确定性仍较高；（3）景气趋势稀缺，叠加“新国九条”，市场预期收益率下行；（4）行业轮动的切换非常快速，从投资效果来看，近期呈现的是“因子特征”强于“行业特征”。

这 4 大背景共同的出现，是 A 股历史上罕见的。然而仔细揣摩 4 大背景之下的投资线索，我们会自然而然的推断出一种新的投资思路：去寻找一种更强调稳定性的成长股投资方法。基于这个逻辑，“成长股高股息”投资方法便应运而生。

传统高股息投资的本质，以及高股息风格占优条件什么是高股息策略？股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益。从这个视角来看，可以进一步得出一个结论：高股息策略如果要显著有效，它的一个背后的假设或者说条件，是高股息品种的资本利得相对稳定、不构成拖累，此时高股息品种持续的股息分红就可以让我们最终跑赢市场。

什么时候高股息风格占优？（1）全球视角看长期高股息占优条件：不确定性提升的市场环境，高股息风格往往能长期占优；（2）A 股视角下，风险偏好回落和预期收益率下行是高股息占优的重要条件，三维度高股息策略指引指标：海外风险偏好（美债利率）、国内风险偏好（新发基金规模）、中国经济（GDP 增速）。

如何优化传统高股息？2 维度 4 因子对传统高股息的优化传统做法下的高股息投资方法会产生两大投资陷阱：“股息陷阱”和“估值陷阱”，导致传统高股息投资方法持仓感受差，不能实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果。如何优化？意愿维度两个指标：平均股息率、预期股息率；能力维度两个指标：ROE 均值-ROE 标准差、盈利增速边际变化（Δg）。基于该方法，我们构建了三大高股息优化组合，自 2009 年以来在年化收益率、年度胜率、最大回撤和夏普比率上具有非常显著的优势。

成长股高股息投资：重视现金流与研发的作用我们基于对传统高股息优化方法论的基础，进一步探究如何对于成长股进行高股息投资。（1）将成长股作为一个整体，进行成长股高股息的投资方法论研究，在增加了“经营现金流”指标后，我们构建了自 2012 年以来年化收益达到 18.7%的成长股高股息组合（基准“成长风格指数”年化收益为 6.0%），且在波动控制上实现了“稳健型”的成长股投资策略。（2）我们进一步探究了成长股高股息组合对“轻重资产”和“研发投入”的股价敏感性，股价表现：重资产>轻资产，高研发>低研发，且重资产&高研发投入的组合股价表现最优。根据这样的特性，我们构建的“成长股高股息：重资产&高研发”组合自 2015 年以来年化收益率为 18.3%，“成长股高股息：轻资产&高研发”组合年化收益率为 12.0%，同期成长风格指数和 CS 科技指数的年化收益率仅为 0.99%和 0.95%。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

目 录

1、 成长股高股息：A 股新生态下的一种新投资思路 .......... 4

1.1、 变化 1：成长股过去两年半的估值端压制得到缓和 .......... 4

1.2、 变化 2：海内外的不确定性仍然较高 .......... 5

1.3、 变化 3：景气趋势稀缺，叠加“新国九条”，市场预期收益率下行 .......... 5

1.4、 变化 4：行业轮动的切换非常快速，“因子特征”强于“行业特征” .......... 7

2、 传统高股息投资：本质与优化 .......... 8

2.1、 高股息策略的本质：股利的再投资受益 .......... 8

2.2、 历史长周期视角来看，传统高股息策略并非持续优胜策略 .......... 9

2.3、 全球比较：不确定性提升的市场环境，高股息风格往往占优 .......... 10

2.4、 A 股视角：打破传统认知，寻找高股息策略指引指标 .......... 12

2.4.1、 打破传统认知 1：高股息策略是熊市策略 .......... 12

2.4.2、 打破传统认知 2：高股息策略与利率的关系 .......... 13

2.4.3、 3 维度高股息策略指引指标.......... 14

2.5、 传统高股息策略的优化：两大“病因”及其解决方案 .......... 15

2.6、 改进两大“病因”，构建 A 股高股息组合 .......... 17

2.7、 三大高股息组合成功实现了“高收益+低波动+高股息” .......... 20

3、 成长股高股息投资：重视现金流与研发的作用 .......... 22

3.1、 成长股的定义 .......... 22

3.2、 整体视角：成长股高股息投资需要更重视现金流 .......... 23

3.3、 轻资产 VS 重资产，高研发 VS 低研发 .......... 25

4、 风险提示 .......... 26

图表目录

图 1： 过去 6 轮降息周期中，美债利率的下行拐点大多领先联储降息时点半年左右 .......... 5

图 2： 中国的总量经济增长逐步趋于平坦化.......... 6

图 3： 经济平稳修复、盈利缓慢上行或是 2024 年的基准情形 .......... 6

图 4： 今年以来几乎所有行业的市值 Top5 均跑赢行业涨幅中位数 .......... 7

图 5： 高股息策略更偏重于股息收益 .......... 8

图 6： 中证红利全收益指数相对 Wind 全 A 长期跑赢 .......... 9

图 7： 3 大典型日本高股息持续占优时期 .......... 10

图 8： 香港高股息指数长期占优 .......... 12

图 9： 美股高股息指数并不持续占优 .......... 12

图 10： 欧洲高股息指数持续跑输大盘 .......... 12

图 11： 高股息策略并非单纯的熊市策略 .......... 13

图 12： 从大体趋势来看，高股息策略是否占优与利率呈正向关系 .......... 14

图 13： 中证红利相对收益与各因素的相关性（2004 年 12 月以来） .......... 14

图 14： 中证红利相对收益与美国 10 年期名义利率、实际利率走势相关性极强 .......... 14

图 15： 中证红利相对收益与美国联邦基金利率大致呈正相关 .......... 15

图 16： 中证红利相对收益与 GDP 累计同比走势大致呈正向关系 .......... 15

图 17： 中证红利相对收益与新发基金规模走势呈负相关 .......... 15

图 18： 中证红利相对收益与万得全 A 的 ERP 走势在部分阶段呈现正相关 .......... 15

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