本报告导读：淘天将随全站推提效、新征收服务费政策迎来货币化率拐点；AI 推动云业务增长，多项业务减亏超预期；纳入港股通稳步推进，改善流动性、催化股价。

投资要点：盈利预测与投资建议：我们小幅调整公司 FY2025E-FY2027E 营业收入为 10,392/11,389/12,272 亿元（人民币，下同，前值分别为10,170/11,008/11,689 元），经调整净利润为 1,634/1,737/1,880 亿元（前值分别为 1,535/1,715/1,831 元）。给予阿里巴巴港股（9988.HK）FY2025 目标价 101 HKD，维持“增持”评级。

淘天货币化率即将迎拐点。FY25 Q1 淘天集团营收 yoy-1%至 1133.7亿，低于预期的 1175.8 亿，经调整 EBITA yoy-1%至 488.1 亿，高于预期的 486.7 亿。GMV 同比高单位数增长，但客户管理 CMR 收入yoy+1%至 801.2 亿，低于预期的 818.2 亿，增速差走阔主要因货币化率受广告主压缩投入、流量倾斜中小商家、百亿补贴等活动压制。

后续货币化率将现拐点，因：（1）九月开始向淘宝和闲鱼商家征收成交额 0.6%的技术服务费；（2）全站推或于数个季度后取得明显进展，我们预计未来几个季度内 CMR 增速将逐渐打平 GMV 增速。

多项业务超预期减亏，AI 推动阿里云重回增长。国际商业/阿里云/菜鸟/本地生活/大文娱经调整 EBITA 分别为-37.1 亿/23.4 亿/6.2 亿/-3.9 亿/-1.0 亿，均高于一致预期的-38.6 亿/14.4 亿/-2.5 亿/-20.3 亿/-4.1 亿。（1）云：AI 相关产品收入持续实现三位数同比增长，使用阿里云 AI 平台（百炼）的付费用户数量环比增长超过 200%，带动云收入 yoy+6%至 265.5 亿，高于预期的 262.7 亿。（2）国际商业：收入同比+32.4%，环比降速约 13 pct，但 Lazada 实现单月 EBITA 盈利，标志国际商业逐渐进入精细化运营阶段。我们预计当前各亏损板块将会在 1~2 年内陆续实现盈亏平衡。

加大股东回报力度，入港股通进度稳步推进。本季度内公司回购了总额 58 亿美元的股份，环比上季度的 48 亿美元再度提高。若股东大会批准，预计 8 月底完成转变为香港主要上市，纳入港股通进度稳步推进。

风险提示：行业竞争加剧；消费恢复不及预期；电商行业价格战升级；征收服务费效果不及预期。

目录

1. 业绩总览：营收略低于预期，利润超预期.......... 3

2. 分业务业绩 .......... 3

2.1. 淘天集团 .......... 3

2.2. 阿里国际商业数字集团 .......... 4

2.3. 本地生活集团 .......... 5

2.4. 菜鸟集团 .......... 5

2.5. 云智能集团 .......... 6

2.6. 大文娱集团 .......... 6

3. 投资建议：阿里巴巴估值表 .......... 7

4. 风险提示 .......... 9

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