上半年收入增长 2%，中期派息率提升至 50%。2024 上半年公司收入同比+2.3%至 143.5 亿元；归母净利润同比-8.0%至 19.5 亿元。在消费疲软、线下客流下滑严重的负面因素扰动下，公司收入仍实现稳健增长，盈利水平符合管理层预期。毛利率同比+1.6 百分点至 50.4%，主要来自折扣改善和渠道结构变化贡献；销售费用增长主要由于体育大年加大品牌营销投放，以及驱动流水复苏而增加的推广促销费用。经营利润率同比-0.9 百分点至 16.7%，净利润率同比-1.5 百分点至 13.6%。经营现金净流入同比+40.6%至 27.3 亿元；中期分红率从去年同期 45%提升至 50%。

跑步品类引领增长，三大核心系列销量突破 500 万。上半年全渠道零售流水整体下降约 1%，跑步/健身/运动生活/篮球分别+25%/+7%/-7%/-20%，跑步品类占比提升至 30%，篮球品类占比下滑至 22%，运动生活、健身品类占比基本稳定。超轻、赤兔、飞电三大核心跑鞋系列累计销售量突破 500 万双；篮球尖货韦德、伽马系列市场热度高；运动生活 soft 系列销售突破 100 万双。

渠道库存健康，商品和渠道运营效率良好。全渠道库销比 3.9 个月，同环比保持稳定；6 个月内渠道新品库存 83%；公司存货周转天数+5 天至 62 天。商品宽度增加 20%~30%中段，折扣改善带动件单价提升，客流下滑致销量下降，童装业务流水增长。门店数较去年同期和年底分别+229/9 家。

2024 年指引收入增速低单位数，净利率保持低双位数。管理层下调 2024 年收入指引至增长低单位数（此前为中单位数），净利率保持在低双位数。

风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。

投资建议：经营稳健，库存健康，中长期继续看好专业品类成长空间。2024上半年消费环境疲软、经营环境不佳，公司仍实现收入正向增长，分渠道看直营、电商渠道收入均正向增长，批发流水下降幅度与收入保持一致趋势；分品类看，跑步品类持续引领增长，跑鞋核心系列、篮球鞋尖货、运动生活soft 系列上半年表现优异；同时在折扣改善下毛利率提升。营运层面，库存管控严格，公司库存和渠道库存均处于健康水平，为未来发展奠定良好基础。

经营现金流大幅增长，提高中期分红比例。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，同时下半年营销支出预计环比上半年加大、利润率压力较大，我们小幅下调盈利预测，预计 2024-2026 年净利润分别为 31.5/35.5/38.6 亿元（前值为 34.1/38.2/40.6 亿元），同比-1.2%/+12.9%/+8.5%。基于盈利预测下调，我们下调目标价至 17.9-19.2 港元（前值为 24.3-25.7 港元），对应 2024年 13.5-14.5x PE，维持“优于大市”评级。

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