一、一句话逻辑

转型后强势复苏的教培航母，市占格局持续优化。24H2 起预计将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，并带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期。

二、超预期逻辑

1、市占格局仍将持续优化

市场预期：伴随教培监管政策的清晰稳定及非学科机构数量的恢复增加，教培供给侧竞争环境重趋加剧，市占提升逻辑被弱化。

我们预测：

（1）市占仍有将较双减前大幅优化：我们估计至 FY27 末（27.5.31）新东方 K9非学科/高中阶段收入分别超过 22 亿美元/18 亿美元（FY24-FY27 收入 CAGR 约35%/19%），若以自然年 26 义务教育及高中阶段在校生为分母，测算新东方 K12在校生人数市占率约为 2.7%，方能追平新东方 FY2021 市占率，对应 FY27 约1,491 个教学点及约 74%平均教学点利用率 vs FY21 约 1,669 个教学点及近 80%利用率。而相较于 21 年前市占率 FY27 后的远期市占率仍将有较大提升空间。

（2）市占提升来自于：A. 以提升学习及应用能力为导向的素养课程相对严格的准入门槛；B. 一级市场淡出及预收费管控后，新东方优于中小机构在扩张方面的资金实力；C. 相对标准化的优质教研最终提供相对中小机构更具性价比的服务；D. 21 年后少数具备全国化品牌认知的连锁机构。

2、利润率仍有充足优化空间，阶段性扩张快于招生压制利润率仅是节奏问题

市场预期：由于转型后的教培机构供给已有所恢复且后续竞争可能加剧，公司的利润率可优化空间将大幅下降，并导致净利润的增速下降。

我们预测：（1）平均利用率的提升（约 66%至 80%）、OMO 拉动店效提升、租金费用的优化，毛利率仍有 4-5pct 以上的优化空间，而更加兼顾规模和门店效益的 KPI 设置将有利于教育业务管理费用率至少优化 2pct 以上。（2）在 FY24Q4为暑期而筹备的快速扩张后，公司后续招生及收入增速大部分时间仍将略高于门店扩张速度，FY24Q4 的利润率同比下滑仅是阶段性扩张加速的节奏性问题，而非竞争加剧导致的招生不足。

三、当前市场处于调整观察期，后续暑/秋招生增速快于门店扩张将是短期催化

近期公司股价处于 BBG 一致预测 FY25 经调净利润 PE 约 20x 附近，我们认为在经历 FY24Q4 业绩前后东方甄选相关事件影响及 FY24Q4 教育业务利润率低于原BBG 一致预测的冲击后，市场暂时处于调整观察期。我们观察到 7 月新增门店环比有所降速，若后续新增门店增速持续收敛且暑秋招生良好，教育业务利润率将继续抬升，有利于市场短期内重拾信心。中长期信心则依赖于公司收入及利润率的持续提升验证。

盈利预测与估值我们预测 FY25-FY27 公司经调整净利润分别为 5.41/7.26/9.28 亿美元，对应 2024年 8 月 16 日收盘价分别为 21.3/15.9/12.4 倍 PE 及 2.3/1.9/1.7 倍 PS。其中FY25PS 低于可比公司一致预期的平均值 2.7 倍，FY25PE 低于已有利润的好未来的 42.8 倍和学大教育的 28.1 倍。基于新东方的扩张能力、盈利业务的相对成熟度，我们给予 FY25 业绩 30x PE，目标市值为 162 亿美元，较 2024 年 8 月 16 日收盘价具备 41%收益空间。

风险提示连续多个季度门店扩张快于招生增长导致利润率持续承压；东方甄选相关舆论影响；监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张

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