投资摘要：全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。铜矿供给经历了 2017-2022 全球铜矿供给增速的持续下行叠加 2023年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，至 2023 年全球铜矿供给年增长率仅1.18%，较 2022 年下滑 2.14pct，显示供给的偏刚性。通过观察矿企的产量指引及分析前期资本开支计划，以及对可能扰动事件的预估，我们预计 2023-2026 年的铜矿年均增速或降至 1.93%，较 2017-2022 降速增长周期持续下降 0.15 个百分点，供应缺口或呈趋势性放大。此外，受益于 2022 年后矿端资本开支高峰的显现，我们认为 2028 年左右全球铜矿产量或呈有效的底部抬升。

全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速。根据 ICSG 数据显示，2022-2026 年全球铜冶炼产能年均复合增长率约 3.1%，铜冶炼产能绝对值与增长率均高于铜矿供给数据，二者增速的错配状态解释了铜 TC（铜矿转换成粗铜的费用）价格的低迷原因。此外，考虑到全球铜冶炼产能利用率在 23年已升至 83.3%（较 22 年提高 2.7pct)，而 24 年 M2-M5 该数据进一步上升 1.85pct 至 85.15%，冶炼端对矿端实际有效供给的需求强化则进一步解释了铜 TC 价格阶段性的显著回落。

中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。我们认为铜价（以挺价为目的的减产或者延长检修时间）、新增产能的投放情况（产量的增加值及实际产能利用率）、冶炼加工费（冶炼厂的利润）是影响中国精铜产量的三个核心要素。考虑到铜长协 TC 价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，我们认为 2024-2026 年中国精炼铜产量或为 1304 万吨、1323 万吨及 1345 万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于 2%，中国精铜产量占全球比例或将较 23 年下滑但仍维持在 48%附近。

中国精铜月均净进口量需在 20 万吨左右以满足境内供需平衡状态。中国精炼铜自给率依然严重不足。从中国境内精铜表观供需状态观察，鉴于中国自身精铜需求的高基数，中国的精炼铜月均净进口量或需维持20 万吨左右以满足境内精铜市场的供需平衡，这意味着若中国精铜净进口量出现以月度为单位的持续收缩将推动国内铜显性库存的急速回落并带动现铜升水的放大，也暗示铜价或仍有较强的上行弹性。

铜行业或延续高景气周期。我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。上游供给的偏刚性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基金在铜行业配置比例的升高相印证（由 22Q2 的 0.39%24Q2的 2.58%）。

相关公司：紫金矿业，西部矿业，铜陵有色，金诚信，江西铜业。

风险提示：政策执行不及预期，供给端增速超预期提升，汇率及利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。

目 录

1.全球铜矿供应增速仍显现刚性特征.......... 4

1.1 全球铜矿供应缺口或有继续放大可能 .......... 4

1.1.1 全球铜矿供应增速回顾史（2003—2022） .......... 4

1.2 全球铜矿供应扰动频发，前期资本开支减少弱化供给上行动力（2023-2026） .......... 5

1.2.1 2023-2026 期间铜矿端供给仍显扰动，供应缺口或继续放大 .......... 5

1.2.2 2023-2024 年铜矿供应受供给扰动频发影响而不及预期 .......... 6

1.2.3 当前可能依然面临的影响全球矿端供给的扰动事件 .......... 6

1.2.4 2025-2026 年铜矿供给受前期资本开支抑制上行动力不足 .......... 7

1.3 全球铜矿石品位持续下滑但生产成本持续攀升 .......... 7

1.3.1 全球铜矿平均品位已由 1.23%降至 0.44% .......... 8

1.3.2 铜冶炼加工费(TC/RC)：25 年整体的铜长协 TC 亦有下行空间 .......... 8

2.全球铜冶炼产能略显供需错配 .......... 8

2.1 全球冶炼产能温和增长，显现高集中度特征.......... 8

2.2 中国铜冶炼厂平均开工率阶段性攀升 .......... 10

2.2.1 24H1 中国铜冶炼厂平均开工率已升至 91.2% .......... 10

2.2.2 中国阶段性偏高的铜冶炼厂开工率主要受三方面影响 .......... 10

2.2.3 2024 年上半年中国精铜产量已创历史高位 .......... 11

3.中国精铜产量增速或现阶段性弱化.......... 12

3.1 影响中国精铜产量的三个要素 .......... 12

3.2 中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化 .......... 13

3.3 中国精铜月均净进口量需在 20 万吨左右以满足境内供需平衡状态 .......... 13

3.4 铜行业或延续高景气周期 .......... 14

4.铜行业 A 股相关标的 .......... 14

4.1 紫金矿业（601899.SH） .......... 14

4.2 西部矿业（601168.SH） .......... 16

4.3 铜陵有色（000630.SZ） .......... 16

4.4 金诚信（603979.SH） .......... 17

4.5 江西铜业（600362.SH） .......... 18

5.风险提示 .......... 19

表格目录

表 1：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2026E） .......... 4

表 2：部分铜矿企业上半年产量（2023-2024） .......... 6

表 3：2024 智利矿山劳工合同到期部分统计 .......... 7

表 4：2023-2030 部分主要矿山扩建计划一览 .......... 7

表 5：全球铜冶炼产能及预测（万吨） .......... 9

表 6：2022-2023 全球冶炼厂新增产能统计（单位：万吨） .......... 10

表 7：中国冶炼厂 2024 年检修计划与产量影响.......... 11

表 8：全球及中国精铜产量表（2016-2026E） .......... 13

表 9：中国精铜供需平衡表（2016-2026E） .......... 13

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