山西省第一家上市煤企，煤炭化工化肥一体化。公司为山西省第一家上市煤企，煤炭资源地处山西沁水煤田，以煤炭、化肥、化工为核心产业，主要煤炭生产矿井地处全国最大的无烟煤基地沁水煤田腹地，资源储量丰富，生产的“兰花牌”优质无烟煤具有“三高两低一适中”的显著优势，并且以煤炭资源为依托，积极发展现代煤化工产业，初步形成“煤炭-合成氨-尿素”“煤炭-甲醇-二甲醚”“煤炭-合成气-合成氨-己内酰胺”一体化产业链，“兰花牌”尿素、己内酰胺为行业优级产品。

煤炭业务：山西省优质无烟煤龙头，煤炭业务有望量增价稳。1）产能：公司现有煤炭在产控股产能 1410 万吨、参股产能 400 万吨（权益比例 41%）、在建产能 180 万吨，随着在建矿井逐步投产，权益产能增幅达 8%。2）产量：资源整合矿井项目投产后产量稳步提升，2023 年/2024Q1 产量同比增长20%/7%。销售结构上，无烟煤占比约 70%，销售客户相对稳定。3）售价和成本：煤炭售价高位运行，23 年/24Q1 平均售价 740/631 元/吨。由于所属煤矿采煤机械化程度高、距离消费地较近、煤层埋藏较浅，开采成本较低，17-23 年稳定在 250~290 元/吨左右。

煤化工一体化和品牌优势明显，盈利改善可期。1）尿素：产能 100 万吨，23 年实际产量 96.78 万吨。尿素企业均位于山西省晋城市，充分发挥煤化工一体化优势，形成以自有煤炭资源为原料的煤炭-合成氨-尿素生产产业链。

2023 年尿素售价/成本 2250/1854 元/吨，同比-9%/-12%。2）二甲醚：产能20 万吨，受市场和环保因素影响目前处于停产工艺改造阶段。3）己内酰胺：产能 14 万吨，23 年实际产量 10.1 万吨。由于行业供给整体偏松，市场价格下行压力较大，目前处于亏损状态，23 年产销量同比降低 20%。

资产结构稳健，开展季度分红，彰显未来发展信心。2020 年以来公司资产负债率基本下行，截至 2023 年资产负债率为 46.09%，在煤企中处于中下游水平。根据《兰花科创 2023-2025 年股东分红回报规划》公告，公司现金分红不低于当年归属于公司股东净利润的 30%。公司 2023 年分红总额 14.2 亿元，并且开展季度分红，分红比例高达 53.1%，较 22 年的 35%大幅提升。

盈利预测和估值。公司生产高品质无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，有望实现价稳量增；煤化工板块尿素和己内酰胺产品品牌效应和一体化优势显著。

我们预计 24-26 年公司归母净利润为 11.5/13.4/14.9 亿元，对应 EPS 为0.77/0.90/1.01 元，参考煤炭板块可比公司，给予 2024 年 12~14 倍 PE，对应合理价值区间 9.27~10.81 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

目 录

1. 公司概况：煤炭化工一体化的山西省无烟煤龙头 .......... 6

1.1 煤炭化肥化工为主导 产业一体化优势突出 .......... 6

1.2 实控人为晋城国资委 .......... 6

1.3 历史沿革 .......... 7

1.4 分产品营收：煤炭占比约 60%-70% .......... 7

1.5 分产品毛利：煤炭贡献毛利超 90% .......... 8

1.6 2020 年后各项费用下降，盈利能力实现跃升 .......... 8

2. 煤炭：山西省优质无烟煤龙头 有望量增价稳 .......... 9

2.1 产能：现有产能 1990 万吨，其中在产控股 1410 万吨 .......... 9

2.2 产量：产量稳步提升 智能化水平高 .......... 10

2.3 销量：自用煤快速增加 无烟煤占比约 70% .......... 10

2.4 售价和成本：售价快速增长 成本保持平稳 .......... 11

3. 煤化工：主要为 100 万吨尿素 一体化和品牌优势明显 .......... 12

3.1 尿素：产能 100 万吨 一体化优势显著.......... 12

3.1.1 行业情况：2022 年国内产能触底回升 价格高位震荡 .......... 12

3.1.2 产能：煤化工一体化 现有尿素产能 100 万吨.......... 13

3.1.3 产销量：2023 年销量同比增长+19% .......... 14

3.1.4 售价和成本：23 年售价/成本同比-9%/-12% .......... 14

3.2 二甲醚：产能 20 万吨 目前正处于停产工艺改造 .......... 15

3.2.1 行业情况 .......... 15

3.2.2 产能：目前基本停产 现有二甲醚产能 20 万吨 .......... 16

3.2.3 产销量：23 年产销量大幅下滑 目前处于工艺改造阶段 .......... 16

3.2.4 售价和成本：23 年成本倒挂，亏损进一步增大 .......... 16

3.3 己内酰胺：产能 14 万吨 目前受制于需求疲软处于亏损状态 .......... 17

3.3.1 行业情况：2022 年后市场供需双降 目前偏宽松格局 .......... 17

3.3.2 产能：现有产能 14 万吨 23 年产能利用率约 70% .......... 17

3.3.3 产销量：受制于需求疲软 23 产销量同比降 20% .......... 17

3.3.4 售价和成本：目前处于亏损状态 .......... 18

4. 经营：资产结构健康 在建项目有望贡献业绩增量 .......... 18

4.1 主要在建项目：技改整合矿井建设为主 .......... 18

4.2 现金流和偿债能力：现金流高位回落 资产负债率震荡下行.......... 19

4.3 历史分红情况：开展季度分红 彰显发展信心 .......... 19

5. 盈利预测 .......... 20

6. 风险提示 .......... 21

财务报表分析和预测 .......... 22

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