报告摘要
今年 7 月以来，原油市场价格波动较大。随着 OPEC+减产与中东地缘政治局势升级，近期油价有所反弹。原油价格由什么决定？价格还会继续回升么？
❖ 供需框架：供给波动远大于需求。原油作为能源消费的重要组成部分，其供需与全球经济发展密切相关。原油产业链覆盖原油勘探、钻井开采、原油储运、原油加工以及分销多个环节。从供给端来看，原油储量和产量集中于高资源禀赋国家，主要由 OPEC+组织主导。OPEC 目前剩余产能约占全球总产量6%，其他国家产能基本释放。短期来看，由于减产协议的存在，当前供给存在缺口，但潜在供给仍偏松，长期来看也并不紧张。从需求端来看，存量主要集中在美中欧三大经济体，增量则在发展中经济体。随着工业化和城市化的加速，发展中经济体对柴油等需求持续上升，而发达经济体先行推进碳中和等能源转型政策，对汽油需求持续降低。未来汽油的需求将达峰并收缩，而化工领域的液化石油气和石脑油将会保持较快的增长。
❖ 价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动？复盘历史油价波动，油价受地缘政治影响巨大，2003 年后中国经济发展推升油价中枢。从原油的定价逻辑来看，供给端对油价影响较大。首先，油价受实体供需影响较大，美国原油商业库存与原油供需联系较强；原油商品属性亦表现明显，与 CRB 现货指数走势相近。其次，投资因素也是推动油价上行的一大动力，投资原油可抵御通胀。最后，避险因素对原油价格也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动油价走弱，但如果是地缘政治风险，油价一般倾向于上升。从计量回归结果来看，油价中枢方面，实体和投资因子是长周期油价的主要推动力，避险因子总体对油价中枢的影响不大。油价波动方面，投资因子是主要解释，但近 5 年以来，避险因子解释力度显著增加。
❖ 未来走势：油价还会继续反弹吗？虽然能源转型推动长周期需求回落，但年内油价震荡略升。供给端，短期 OPEC+持续减产背景下原油供给维持紧平衡，长期 OPEC+组织或将达成新减产协议，供给将降至匹配需求的水平。
需求端，短期需求或将保持平稳，美联储降息叠加全球降息潮，支撑世界经济增长，同时化工和航空业用油需求上升，抵消交运用油需求下降。长期能源转型推动需求回落，考虑实现零碳目标，需求下降速度或将更加显著。综合考虑影响油价的主要因素，油价年内可能在 70-90 美元/桶的区间内震荡略升。到今年年底，原油的价格中枢约在 85 美元/桶水平，相较 8 月近期 80 美元/桶左右的价格，仍有将近 6%以上的潜在空间。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、俄乌或巴以冲突结束以及 OPEC+减产协议破裂等情况出现，则油价或面临一定的回调风险。
❖ 风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。
内容目录
1 供需框架：供给波动远大于需求 .......... 5
1.1 产业链：原油产业链条长且复杂，下游产品丰富 .......... 5
1.2 供给端：潜在供给偏松，但 OPEC+影响力较大 .......... 6
1.3 需求端：短期需求增速回落，长期警惕能源转型加速 .......... 10
2 价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动？ .......... 17
3 未来走势：油价还会继续反弹吗？ .......... 22
图表目录
图 1. 原油上下游组成 .......... 5
图 2. 全球原油供需结构 .......... 6
图 3. 全球已探明原油储量分布 .......... 6
图 4. 全球主要产油国原油储采比 .......... 6
图 5. 全球原油产量和增速 .......... 7
图 6. 全球原油产量主要供给分布（百万桶/天） .......... 7
图 7. 2023 年前 10 大原油生产国（百万桶/天） .......... 7
图 8. 2024 年 7 月各国剩余产能（百万桶/天） .......... 8
图 9. 部分中东原油生产国财政盈亏点（美元/桶） .......... 8
图 10. 全球重点原油项目开采成本分国别情况 .......... 8
图 11. 全球原油储量开采成本分布 .......... 8
图 12. 美国页岩油企业资本开支 .......... 9
图 13. 美国油气田产能利用率 （%） .......... 9
图 14. 全球油田新勘探资源量（十亿桶） .......... 9
图 15. 全球油气分地区资本开支（十亿美元） .......... 9
图 16. OECD 商业和美国期末原油库存（百万桶） .......... 10
图 17. 全球原油消费量以及增速 .......... 10
图 18. 原油需求增速和全球 GDP 增速高度相关（%） .......... 10
图 19. 全球原油分产品消费（百万桶/天） .......... 11
图 20. 原油消费长期趋势 .......... 11
图 21. 全球汽油消费增速与汽车销量增速相关（%） .......... 11
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