2009 年 7 月 3 日，中国秦发在香港主板上市，公司 2011 年 10 月 26 日收购华美奥 48%股权（截至 2023 年底持股比例 80%），进而持有兴陶煤业、冯西煤业及崇升煤业80%股权，拓展国内煤炭市场。2013 年，公司成立了兴隆煤业（100%持股）及宏远煤业（100%持股）。截至 2023 年底，公司国内煤炭业务核定产能 510 万吨/年。2021 年，公司逐渐剥离船运业务，专注于煤炭核心业务的布局发展，并将视角投向全球市场。2019 年底开始，公司开始布局印尼煤炭市场业务，2021 年 5 月 25 日，公司完成 SDE 70%股权的收购项目，截止到 2023 年底，公司拥有 SDE 75%股权，产能 1000 万吨/年，除了 SDE 以外，中国秦发通过签订收购协议持有SPE 等共四项印尼煤矿资源开采许可证，等待进一步建设投产，拓展海外煤炭产能布局。

国内持稳运行，助力转型。截至 2023 年 12 月 31 日，公司国内煤炭布局核定产能 510 万吨/年，权益产能 444 万吨/年，公司山西省布局原煤产能煤质优异，主要为中高卡动力煤（4600-5200kcal/kg）。大环境影响退却，国内煤炭产能释放。2023 年公司原煤产量 765 万吨，同比增长9.8%，GAGR2018-2023=1.69%，商品煤产量 488 万吨，同比增长 8.0%，GAGR2018-2023=1.48%，商品煤销量 519 万吨，同比增长 14.6%。吨煤售价相对稳定，成本控制能力相对优异。2023 年，公司吨煤售价 665 元/吨，同比下降 20.6%，近八年来吨煤售价最高处于 2022 年，838 元/吨，成本控制能力相对优异，2023 年吨煤成本 349 元/吨，同比下降 11.6%，吨煤毛利 316 元/吨，同比下降 28.7%，毛利率从 2022 年的 33.6%下降到 25.5%，但仍处于较高水平。

出海印尼，宏图正展。2021 年 5 月 25 日，公司公告称已完成 SDE 70%股权的收购项目，截止到2023 年底，拥有 SDE 75%股权，SDE 煤矿资源优异，发热量可至 4450-4500kcal/kg（net，ar），煤炭资源量约为 2.93~5.89 亿吨。截至 2023 年 11 月 30 日，公司在 SDE 煤矿投资总额约为 3 亿美元，SDE 一期煤矿设计产能 1000 万吨/年，2023 年底 SDE 煤矿已进入试生产阶段。

印尼第一个井工矿，长期较露天矿剥采比提升有明显优势。露天煤矿主要受到矿山剥采率的限制，由于剥离覆盖土石方现金成本高昂，一定阶段露天煤矿继续加大剥采率采矿在财务报表上成本压力或凸显，我们对比了印尼 3 家头部煤炭生产企业剥采比数据，随着开采年限增长，印尼露天矿剥采比增加明显，bayan 公司 2023 年剥采比已骤升至 17.3。

许可证税收优势明显，布局出口免征增值税。秦发涉及的印尼煤矿项目生产许可证是“IUPOP”，SDE 热值在 4450-4500 kcal/kg，预计特许权使用费预计在 7-10.5%区间，根据2024 年初以来 HBA 价格指数均值，持有 IUPK 的矿商特许权使用费在 27-28%区间，秦发具有税率明显优势。此外，SDE 煤矿投产后主要销售至中国南方港口，属于煤矿出口业务经营，享有免征增值税优势。

携手浙能集团，未来可期。2024 年 6 月 25 日，秦发集团与浙能集团签约印尼 SDE 煤矿合作项目。根据公司公告，秦发投资有限公司(公司的全资附属公司)有条件出售力远发展 40%股权于浙江能源国际有限公司，对价约 29.5 亿元。交易完成后，浙能集团将持有 SDE 30%股权，持有 SDE 30%的收益并承担 30%的费用；秦发所得净额约 28 亿元人民币，其中 64%拟于偿还债务；2%用于股息分派；余额拨作资本开支以及一般营运资金。2024 年 8 月 25日，SDE 煤矿项目第一艘船（6.1 万吨动力煤）成功抵达中国，在浙能乐清发电厂、六横发电厂两地码头港口卸货，对浙出口实现全流程贯通。

投资建议。公司立足国内煤炭市场，布局印尼煤炭产能，成长性凸显，随着印尼煤矿投产销售，公司盈利确定性及弹性将不断加强，空间可期。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润分别为1.5 亿元、6.6 亿元、11.2 亿元，对应 PE 为 13.2，2.9，1.7。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：预测假设产生的不确定性风险。煤价大幅下跌。印尼矿井投产进度不及预期。资产负债率偏高风险。

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