信用风险或伴随转债整个存续期。信用风险又称“违约风险”，是指发行人无法按期偿还债务的风险。对于转债而言，比较确定的偿付时点，一是进入回售期投资人选择回售，一是转债到期；当然也有相对不确定的时点，一是减资清偿，一是正股退市。

正股退市虽然不会直接导致转债违约，但却是转债违约的导火索。正股退市，转债需要和正股一起退市，进入退市板块交易，退市板块流动性差，此时转债持有人的主要诉求是发行人能够到期偿付，而非转股；但另一方面，正股退市的源头或主要是正股基本面较弱，基本面较弱或代表正股缺乏充足的资金，一旦转债进入回售期或者到期，信用风险便开始暴露，距离真正违约不过是时间问题。

搜特退债、蓝盾退债和鸿达退债为正股退市的典型案例。当前，3 只退债均已违约。

该种违约路径下，风险暴露较早，风险可识别性较强，但最终违约的可能性也较大，因为一旦正股退市，基本股性视角的解决方法已无发挥的余地，债性视角看，筹措资金的难度也较大，上述 3 个案例，转债的兑付都面临问题。

除正股退市外，还存在一种情况，即正股破产重整申请被受理，转债提前到期。此类情况下，一般以小额现金清偿、大额转增股票的方式清偿。正邦转债和全筑转债为典型案例，从清偿的额度及抵债价格来看，投资人或面临部分损失。

转债兼具债性和股性，避免真正违约的方式也主要从“债性”和“股性”两个思路进行解决。不过任何化解信用风险的方式或都需要“天时地利人和”。债性思路中，存在不能顺利筹集资金的风险，比如岭南转债；股性思路中，权益市场弱势、正股表现低迷、正股股价较低等都会导致转债下修后的转股效果不及预期甚至无法下修。

发行人发行转债最终必然是想转股，因此股性思路是发行人应对信用风险最先尝试的方式，股性思路的破解方式主要为下修，以及引入投资人溢价转股等。比较典型的案例是利群转债，其通过修改不下修承诺期以应对减资清偿；当然也有诸如花王转债最终能够通过强赎退市；债性思路主要为筹措资金偿还，包括变更募集资金用途补充流动资金、增加银行授信、大股东支持。比较典型的案例是辉丰转债，转债被暂停上市期间两次触发回售条款，以及两次回售后转债余额不足 3000 万元经历强赎，在股性思路无法发挥情况下，只能通过筹措资金偿还回售款。不过股性思路和债性思路并非独立的两个思路，部分转债化解信用风险需要债性和股性同时发挥作用。典型案例如海印转债，通过溢价转股和到期偿付的方式实现退出。

虽然过往转债信用风险事件并不少，但我们认为今年才基本算是转债风险信用元年，主要系之前信用风险事件零星发生，且都被有效解决，并未出现真正违约案例，今年已有 4 起转债实质性违约案例，且目前仍有较多转债价格打破债底。

关于本轮信用风险，从数据上，和永煤事件相似，低价券数量增加，转债 YTM 上升，但形成原因并不相同。永煤事件对转债的冲击，流动性是主因。永煤、华晨、华夏幸福等高评级、国企债券违约超出了市场预期，引发了大家对于信用风险的担忧，市场对于河南省国企的担忧情绪蔓延，二级市场出现恐慌性抛盘，煤炭行业主体、河南省国有企业的债券净值大幅下跌，进而加大债基等产品赎回压力，市场出现流动性短缺，机构进一步抛售债券弥补流动性缺口，纯债的违约风险进而转换成流动性风险向转债蔓延。而本轮信用风险，冲击的主因是转债本身。5 月 20 日，岭南转债发布下修公告，下修公告里提及当前公司现金流偏紧，随后 6 月便是评级跟踪季，对评级调整的不确定性、退市新规下的退市风险等各种因素导致部分机构开始卖出低价券。

正是因为此轮信用风险的主因在于转债自身，因此修复逻辑和所需时间可能和永煤事件也会有差别。永煤事件之后，随着河南政府、国企等出来表态，市场担忧情绪逐渐缓解，流动性冲击消退之后叠加权益向好，转债修复大概花了四个月时间。而对于本轮，由于主因在转债，或需要转债本身正股基本面走势向好，低价转债才能修复，同时由于个券本身资质的差异，低价券“分层”及分层修复或都是合理的现象。

风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。

内容目录

一、如何界定转债的“信用风险”？.......... - 4 -

二、转债信用风险案例 .......... - 5 -

1、由退市演变的违约 .......... - 5 -

2、正股破产申请被受理，转债提前到期 .......... - 7 -

3、回售/到期等导致的偿还——股性思路偿还 .......... - 9 -

4、回售/到期等导致的偿还——债性思路偿还 .......... - 11 -

三、类比“永煤”，本轮信用风险如何看？.......... - 12 -

1、2020 年底至 2021 年初永煤等冲击（以下简称“永煤事件”） .......... - 13 -

2、本轮信用风险怎么看？ .......... - 14 -

四、小结 .......... - 16 -

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