报告摘要
低利率+严监管环境下，公募基金迎来理财委外新机遇
“安全性+流动性”将是未来一段时间内理财的主要目标。理财将更加强调流动性风险与收益之间的平衡，继续将固收类产品作为主要配置方向。而固收产品的票息策略阶段失效，交易策略需补位，受制于投研体系等因素，理财仍有较大需求通过公募基金参与债券交易。
2024H1 理财第一大增配资产为公募基金。截至 2024Q2 末，理财全部持仓中公募基金占 3.6%，规模较年初增长约 5000 亿元至 1.1 万亿元。从 2024 年上半年理财增量资产的结构来看，公募基金占 33%，为第一大增配资产。由于公募基金在理财披露时无需穿透，我们认为采用“穿透后”口径统计其占比更为准确。2024Q2末理财前十大持仓中，公募基金占 4.4%，其中短期纯债型基金和中长期纯债型基金占比最高，均为 1.4%。
细拆：理财“选基”，较看重绝对收益
理财公司：头部理财子、开放式理财产品是委外主力，如招银理财、兴银理财、交银理财、工银理财等。截至统计日 2024-08-04，历年委外基金规模较大的理财机构，大部分均在 2024Q2 加大了委外基金规模。
理财产品：债基的委外主要来自开放式固收理财。2024H1 开放式固收类产品小幅增配货基，大幅增配纯债基金，受益于上半年债牛行情。但封闭式理财产品的基金仓位总体较低。
4 大偏好：理财偏好契合自身调性、有业绩持续性的基金，包括成立较久的大规模基金、低波稳健绝对收益基金、流动性资产占比高的基金、银行系公司基金。
理财委外基金，是兼顾流动性+收益性的更优解
流动性：监管密集出台后，理财的快速应对。高息存款、平滑信托等资产面临整改，理财短期内遭遇较大的欠配压力。由于部分信用债交投不活跃，短期内很难找到交易对手。而委外公募基金可提高资产配置效率，实现快速申购、快速建仓。
便利性：相较于理财子，基金投研体系具先发优势。一方面，理财产品仍无法直接投资中债登债券，需通过委外进行；另一方面，理财公司投研人员较少，委外基金可分担直投债券带来的工作量。
收益性：基金节税效应+QDII 额度较多。公募基金可免征资本利得增值税+企业所得税，随着理财收益率持续下降，其节税优势逐渐凸显。此外，在各类资管机构中公募基金新批 QDII 额度较多，可帮助理财配置全球资产、做高收益。
复盘：当债市利率处于下行通道或有下行预期时，理财通常会增配公募基金。当前债市仍存博弈情绪，我们预判下阶段长债利率或维持震荡，推测理财短期或赎回绩优基金止盈。但中长期来看，基本面改善信号还不够强，债市利率仍有下降预期，推测理财委外基金参与债市的意愿仍较强。若假设截至 2024 年末理财底层的基金比例达 4.5%，理财规模按 31 万亿元计算，委外基金规模或达 1.4 万亿元，较 2024Q2 末的 1.1 万亿元有 3000 亿元的增量空间。
投资建议监管引导理财“质优于量”，未来理财投资行为或更加规范、披露或更加透明。
客群优势明显、渠道多元的银行仍将受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行、中信银行等。
风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。
目 录
1、 低利率+严监管环境下，公募基金迎来理财委外新机遇 .......... 4
1.1、 2024H1 理财第一大增配资产为公募基金 .......... 4
1.2、 以前十持仓模拟全部持仓，观察理财委外行为 .......... 6
1.2.1、 理财可直投、亦可间接投资公募基金 .......... 6
1.2.2、 2024Q2 主要增配了货基和短债基金 .......... 7
2、 细拆：理财“选基”，较看重绝对收益.......... 10
2.1、 需求分布：头部理财子、开放式理财产品是委外主力 .......... 10
2.1.1、 理财公司：头部理财子的委外规模较大 .......... 10
2.1.2、 理财产品：债基的委外主要来自开放式固收理财 .......... 11
2.2、 四大偏好：契合理财调性、有业绩持续性的基金 .......... 13
2.2.1、 偏好一：成立时间较久的大规模基金 .......... 13
2.2.2、 偏好二：低波稳健的“绝对收益”品种 .......... 16
2.2.3、 偏好三：流动性资产占比较高的基金 .......... 18
2.2.4、 偏好四：银行系基金具有业务协同天然优势 .......... 20
3、 详解：委外基金兼顾流动性+收益性的更优解 .......... 22
3.1、 流动性：监管密集出台后，理财的快速应对 .......... 22
3.1.1、 快速建仓+转移流动性压力 .......... 22
3.1.2、 豁免一层嵌套、避开集中度限制 .......... 23
3.2、 便利性：相较于理财子，基金投研体系具先发优势 .......... 24
3.2.1、 理财尚无法在中债登开户.......... 24
3.2.2、 理财公司的投研能力不足.......... 25
专栏 1：含权基金委外仍为试水，规模总体较小 .......... 28
专栏 2：ETF 委外占比不大，债券型 ETF 为主力 .......... 30
3.3、 收益性：基金的节税效应和 QDII 额度优势凸显 .......... 31
3.3.1、 节税：基金免征资本利得增值税+企业所得税.......... 31
3.3.2、 QDII 额度：基金新批 QDII 额度较多，助力理财全球配置 .......... 31
4、 展望：至 2024 年底理财委外基金或有 3000 亿元增量空间 .......... 32
5、 投资建议 .......... 35
6、 风险提示 .......... 35
附表：理财投资公募基金的监管政策一览 .......... 36
图表目录
图 1： 投资“不可能三角”框架下，理财或增配公募基金 .......... 4
图 2： 2024Q2 末，全市场理财底层的公募基金占比升至 3.6%，较年初上升 1.5pct .......... 5
图 3： 2024Q2 末，全市场理财底层的公募基金规模为 1.1 万亿元（万亿元） .......... 5
图 4： 理财产品无需对公募基金进行穿透，故“穿透后”口径仍会披露公募基金 .......... 6
图 5： 2024Q2 末全市场理财持有的公募基金中，纯债型基金（短债纯债型+中长期纯债型）占比最高 .......... 9
图 6： 2024Q2 末，全市场理财底层的公募基金规模为 1.1 万亿元（万亿元） .......... 23
图 7： 某理财产品通过基金资管计划投资的公募基金，多只已超 10%上限（2022Q2 末） .......... 24
图 8： 理财产品尚无法在中债登开户，需通过委外才可投资中债登债券 .......... 24
图 9： 公募理财产品已可直接投资股票 .......... 25
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