报告摘要
ROE 效率因子：考虑资产收益率变化的三个前置变量。第一，资本支出最终会转化为资产并带来相应的生产和收益能力，但从支出到产生收益的过程会出现转化效率的差异；第二，资产的账面价值与其经济价值并不完全匹配，存在被错误划入或未被计价的能带来产能的资产；最终，有息负债管理对 ROE 分子分母端均有影响。由于不同标的在不同区间的财务数据平稳性和协整关系不一致，因此选择以 ROE 变动率为被解释变量，以上三个因素作为解释变量进行行业截面回归，残差表示同行业相似效率下的 ROE 超额变化。
ROE 效率因子市值中性化后表现如下(2014/04--2024/07)：
1. 市值加权：多头(第 10 组)全区间年化收益 11.10%，波动率 27.25%，最大回撤 55.49%；相对于市值加权基准年化超额 6.41%，波动率6.98%，最大回撤 7.79%；多空年化 10.94%，波动率 8.80%，最大回撤 13.95%；
2. 等权：多头(第 10 组)全区间年化收益 13.99%，波动率 28.36%，最大回撤 56.49%；相对于等权基准年化超额 5.12%，波动率 3.67%，最大回撤 5.11%；多空年化 9.94%，波动率 4.53%，最大回撤 5.37%；
3. 全区间月度 IC 为 1.49%；
4. 中证 500 成分股和中证 1000 成分股内具有选股效果。
CFO 效率因子：将以上逻辑推及到现金流回报率上，自下而上寻找经营和生产过程中的有效管理带来的优异回报率。将净资产收益率理解成一种净资产周转率，表达了资产管理效率，叠加经营现金产生过程中通过更高效的费用管理和应计周转带来超额现金流。以平均净资产产生的现金流净额为被解释变量，roe、opex 变化、应计项目周转率变化作为解释变量，以上三个因素作为解释变量进行行业截面回归，残差表示同行业相似效率下的单位净资产产生的经营现金流的超额变化。
CFO 效率因子市值中性化表现如下(2016/08--2024/07)：
1. 市值加权：多头(第 10 组)全区间年化收益 6.00%，波动率 20.32%，最大回撤 36.46%；相对于市值加权基准年化超额 7.23%，波动率 5.86%，最大回撤 9.12%；多空年化 15.18%，波动率 9.29%，最大回撤 12.80%；
2. 等权：多头全区间年化收益 3.24%，波动率 21.40%，最大回撤 43.60%；相对于等权基准年化超额 3.90%，波动率 3.26%，最大回撤 4.35%；多空年化 7.12%，波动率 4.47%，最大回撤 5.20%；
3. 全区间月度 IC：1.82%；
4. 沪深 300、中证 1000、国证 2000 成分股内具有选股效果。
风险提示：市场变化、政策变化风险，模型失效风险
目 录
1. 前言 .......... 4
1.1. 关于资本支出转化效率的思考和检验.......... 4
1.2. 关于资产生产效率的思考和指标选择.......... 6
1.3. 延伸思考.......... 6
1.4. 结果摘要.......... 7
2. ROE 效率因子 .......... 8
2.1. 策略介绍.......... 8
2.2. 结果展示.......... 9
2.3. 分指数测试.......... 13
2.3.1. 沪深 300 成分内测试 .......... 13
2.3.2. 中证 500 成分内测试 .......... 14
2.3.3. 中证 1000 成分内测试 .......... 17
2.3.4. 国证 2000 成分内测试 .......... 19
2.4. 市值中性化结果.......... 20
2.5. 总结.......... 24
3. CFO 效率因子 .......... 25
3.1. 策略介绍.......... 25
3.2. 结果展示.......... 26
3.3. 分指数测试.......... 30
3.3.1. 沪深 300 成分内测试 .......... 30
3.3.2. 中证 500 成分内测试 .......... 32
3.3.3. 中证 1000 成分内测试 .......... 34
3.3.4. 国证 2000 成分内测试 .......... 36
3.4. 市值中性化结果.......... 37
3.5. 总结.......... 41
4. 文章总结 .......... 42
5. 风险提示 .......... 42
图表目录
图 1：潍柴动力数据平稳性检验(2012-2024) .......... 5
图 2：潍柴动力数据格兰杰因果检验(2012-2024) .......... 5
图 3：中国中免数据平稳性检验(2012-2024) .......... 5
图 4：中国中免数据格兰杰因果检验(2012-2024) .......... 5
图 5：登普斯特风车制造公司的资产评估 .......... 6
图 6：前置因素推导 .......... 7
图 7：ROE 效率因子净值(市值加权) .......... 9
图 8：ROE 效率因子多头组风险暴露序列(市值加权) .......... 10
图 9：ROE 效率因子净值(等权) .......... 11
图 10：ROE 效率因子多头组风险暴露序列(等权) .......... 11
图 11：ROE 效率因子 IC 和累计 IC .......... 12
图 12：沪深 300-ROE 效率因子净值(市值加权) .......... 13
图 13：沪深 300-ROE 效率因子净值(等权) .......... 14
图 14：中证 500-ROE 效率因子净值(市值加权) .......... 15
图 15：中证 500-ROE 效率因子净值(等权) .......... 16
图 16：中证 1000-ROE 效率因子净值(市值加权) .......... 17
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