整体上，我们认为在债市支持科技企业融资背景下，汽车行业债券获得科创债与科创票据支持力度较大，汽车行业头部公司相关债券值得关注。本篇报告重点围绕汽车行业主要主体基本面与财务报表特征、汽车行业信用债利差走势及近期水平、汽车行业新发主体案例、典型企业违约案例进行分析。

供给结构：发债量下滑，存续规模以浙江吉利控股集团、北京汽车集团、保定市长城控股集团为主。2009 年至今（截至 7 月 24 日）汽车前三大主体累计发行量占比超过全行业三分之一。汽车行业发债供给量自 2021 年以来有所下滑，且从分属性发行量占比来看，2022-2023 年地方国有企业的发行量占比明显下降。今年以来截至 7 月 22 日，汽车行业信用债已发行 145 亿元，受益于债券融资利率下行与科创品种债政策支持，发债节奏略有所加快。

利差走势：2020 年下半年有所抬升，近期利差回归低位。2020 年前汽车行业 AAA 级信用利差走势和整体产业债走势较为接近，2020 年下半年均有所抬升，但 2021 年以来整体产业债信用利差下行、行情有所修复，而汽车行业中短端（1 年以上的）信用利差仍持续抬升至 2021 年 7 月。①截至 7 月 26 日，汽车 AAA 级信用利差偏低于产业债整体的同期限同评级平均水平，其中 0.5 年-1 年期低 2.21 bp，1-1.5 年低 9.87 bp，1.5-2 年低 3.27 bp，2.5-3 年低7.30 bp，3 年以上低 10.36 bp。②汽车行业利差分化程度较大，中低等级利差较高，截至 7 月 26 日，汽车行业 AA+级主体信用利差显著高于产业债平均水平。

存量超过 200 亿元主体包括浙江吉利控股集团和北京汽车集团。（1）浙江吉利控股集团下属拥有两家汽车生产企业——吉利汽车和瑞典沃尔沃轿车公司。截至 2024 年一季度末，浙江吉利控股集团总资产为 6680 亿元。旗下核心品牌包括吉利、领克、极氪、睿蓝、沃尔沃。2021-2023 年度，吉利汽车合计销量（吉利、领克、几何、极氪和睿蓝）合计销量分别为 132.80 万辆、143.30 万辆和 168.65 万辆，2023 年同比增长约 17.69%。近年来围绕电动车布局较多，①极氪 2023 年累计交付 11.9 万辆，同比增长 65%。②领克 2023 年销量达 22 万辆，同比增长超 22%。此外，沃尔沃汽车面向国内外市场，2019 年-2023 年销量均在 60 万辆以上。

（2）北汽集团汽车类型覆盖较广，包括以商用车为核心的福田汽车，以乘用车为核心的北京汽车，以高端轿车为核心的北京奔驰、以中高端轿车为核心的北京现代，以自主品牌为核心的北京汽车自主品牌汽车生产基地①轻卡业务是福田汽车最主要的业务，2023 年全年福田汽车销量 63.10 万辆（含合资公司福田戴姆勒产品）。②北京汽车是北汽集团打造乘用车自主品牌的核心整车平台，2023 年北汽集团自主乘用车销量为 19.02 万辆。③北京奔驰是由北汽集团与戴姆勒公司双方共同经营、共同管理。2023 年，北京奔驰业务板块销量 59.06 万辆，同比基本持平。④北汽新能源是北汽集团的新能源汽车生产销售平台。⑤北京现代是由北汽集团和韩国现代公司双方共同经营、共同管理。2023 年，北京现代全年销售 25.70 万辆，同比增长 2.80%。

新发主体基本面梳理：2020 年以来，共新增 4 家相关发债主体。其中保定市长城控股集团有限公司目前债券存量较大。

旗下核心子公司为上市公司长城汽车，包括诸多自主品牌——哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡。哈弗是支撑整体销量的重要品牌，2023 年在长城汽车总销量中占比 58.58%，近五年累计销量达 362.76 万辆。长城控股集团进一步围绕汽车主业拓展了动力电池、汽车金融、自动驾驶和房地产等相关业务，需关注相关多元化业务开展情况。

信用评价的角度，汽车行业信用资质较为中性，主因汽车行业竞争性和资本开支需求较强，盈利能力的波动性较大，同时由于成本压力和行业“价格战”（降价促销）的因素，汽车行业的毛利率整体呈现出下降趋势。截至 2024Q1，汽车行业四维打分总分为 5.8 分，营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力打分分别为 6.08 分、2.76 分、7.34 分、7.08 分，盈利能力打分偏低说明 ROA、经营利润率指标处于历史较差水平，但好在杠杆水平、偿债能力指标处于历史较好水平。汽车行业发债主体的货币/短期有息债务比平均值相比于多数产业债行业更高。

汽车行业信用资质偏中性，品牌竞争力为核心。代表主体经营能力、现金流、杠杆水平比较：汽车行业利润率分化较大，北汽集团、浙江吉利集团 2024Q1 经营利润率（TTM）分别为 4.35%、3.23%相比于其他发债企业表现较好；长城汽车股份经营利润率（TTM）为 4.14%，但主要发债主体为其控股股东，长城控股集团 2024Q1 经营利润率（TTM）为 0.25%不高。三家代表主体的现金流来看，除 2017 年、2020 年长城控股集团经营净现金流为负外，2016 年-2023年三家主体的经营净现金流整体保持为正，从相比于营业收入的占比来看，浙江吉利控股集团的该占比多数年份在10%以上且波动性较小，经营获现能力整体较好。从杠杆水平指标的静态水平看，我们重点关注的三家主体——浙江吉利控股集团、北汽集团、长城控股集团的有息负债占总资产比例均在 30%以内，短期有息债务占总资产比均在 13%以内。

最后我们也分析历史上汽车行业代表违约案例——华晨汽车，核心风险因素为华晨自主品牌缺乏核心竞争力，收入结构高度依赖华晨宝马而缺乏稳定性和可持续性，同时存在着偿债压力较大，债务结构不合理的问题。因此，后续对于汽车行业信用债的观察，应当重点关注是否存在“母弱子强”、过度依赖合资品牌、债务结构不合理等风险。

整体来看，当前新能源汽车市场增长迅速，但竞争格局不稳定。重点关注发债主体的现金流充足及稳健程度、资本开支及债务负担，以及“母弱子强”等公司治理方面的风险识别。

风险提示：利率上行带动信用利差抬升风险，汽车行业发生超预期违约事件风险，偿债能力指标比较存在局限性等。

目录

1. 汽车债概览 .......... 5

1.1 供给结构：发债量下滑，存续规模以吉利、北汽、长城为主 .......... 5

1.2 利差走势：2020 年下半年有所抬升，高等级利差回归低位 .......... 8

2. 存量较大主体基本面梳理.......... 10

2.1 浙江吉利控股集团：2023 年整体销量增速较快 .......... 11

2.2 北京汽车集团：商用车和高中低端轿车均覆盖 .......... 12

3. 新发主体基本面梳理——长城控股集团 .......... 14

4. 汽车行业及重点主体后续利差展望 .......... 17

4.1 后续整体信用利差展望 .......... 17

4.2 代表主体经营能力、现金流、杠杆水平比较 .......... 20

5. 以史为鉴——华晨汽车违约案例分析 .......... 21

5.1 华晨汽车经营层面较为依赖合资品牌 .......... 21

5.2 从华晨汽车违约前债务结构来看，短期偿债压力较大 .......... 23

6. 风险提示 .......... 24

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