❖ 前言:对于地产,从近一年的政治局会议的定调来看,强调其“新形势”、“新变化”。即“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”、“要结合房地产市场供求关系的新变化”、“抓紧构建房地产发展新模式”。由于地产产业链链条长,涉及面广,事关经济社会发展大局。从宏观总量研究的角度,这一定调下,随之而来的是若干宏观问题的思考,包括经济稳定、物价稳定、金融稳定、财政收支平衡等。本文分析其对物价稳定和金融稳定的影响。我们的结论是房地产之尾部金融风险或已解除,但物价能否稳定或取决于需求增速以及需求侧的结构的变化。
❖ 一、框架简介:如何分析地产对金融稳定和物价稳定的影响?
1、对于金融稳定,分析的思路是观察地产新形势下,监管指标是否可能会触及监管下限。具体而言,银行业的监管指标在核心一级资本充足率、不良率等。
保险业的监管指标在综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率等。而影响的途径是,对于银行,主要是居民按揭贷、企业开发贷、房企供应商贷款等。对于保险,地产景气下行,保险资金运用中投向地产的部分可能会面临亏损,途径包括:股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等。
2、对于物价稳定,分析的思路是沿用经典的产出缺口(新凯恩斯主义)分析框架,在地产新形势下对产出缺口的走势进行推演。从减少主观判断、纳入地产参数的角度,做两个简化处理。一是以资本存量增速代替潜在产出增速。二是资本存量中剥离出地产,即假设住宅资产不增加经济的供给压力。
❖ 二、定量测算 1:地产对银行稳定的影响
1、寻找阈值:我们分析在不良率上行至多少时,核心一级资本充足率可能会降至监管指标下限(8.25%),或在 6.2%时。
2、影响途径分析:1)居民个人住房贷款余额,2023 年年末是 38.17 万亿。2)房企开发贷,2023 年年末是 12.88 万亿。3)房企供应商的银行贷款规模估算。
按照这一公式:企事业贷款余额*(建筑业贷款占比+制造业贷款占比*制造业中家具、非金属矿物制品负债占比),我们估算建筑业、家具制造业、非金属矿物制品业三个行业 2023 年年末的贷款余额或在 8.8 万亿左右。
3、极限情况分析:受地产影响,极限情形下,银行的不良率可能会上行至3.62%,远低于风险阈值(6.2%)。与美国相比,美国次贷危机发生后,银行业的逾期率(逾期 30 天及更严重情形)一度上行至 7%以上。一是与其贷款结构中地产占比较高有关。二是与其地产相关贷款逾期率较高有关。
❖ 三、定量测算 2:地产对保险稳定的影响
1、寻找阈值:我们计算保险业在满足最低实际资本、最低核心资本的要求下,可承受的最大投资亏损为 1.77 万亿。
2、影响途径及极限情况分析:其资金运用中可能受地产影响的途径包括:股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等极端情形下,地产股、地产信用债、地产 ABS、不动产、地产信托五类资产,可能使得保险业面临的风险敞口在 7775 亿,这一数值依然远低于保险业的风险阈值(1.77 万亿)。
❖ 四、定量测算 3:地产对物价稳定的影响
1、寻找阈值:使用 1990-2020 年的投入产出表数据,可以发现,当资本存量增速与 GDP 增速差达到 5%以上时,PPI 同比会转负。
2、分析框架介绍:将投入产出表的需求侧进行拆分,进而分析产出缺口的变动。这一拆分下,未来的物价压力实际取决于两个关键参数:一是实际产出(名义 GDP 增速),二是需求结构(更多来自消费还是企业资本形成)。
3、不同情景分析:合计六种情形下,我们分别计算出产出缺口(不含地产的资本存量增速减去名义 GDP 增速),推演的结论是:1)在地产下滑全部由企业投资对冲的情景下,产出增速无论是 4%还是 5%,产出缺口都较大(超过
5%的经验阈值),即物价稳定的难度较大。2)产出增速保持 5%,无论是居民消费增加还是政府消费增加,产出缺口都可以降至 5%以内,实现物价的稳定。
3)产出增速保持在 4%,居民消费增加或者政府消费增加情形下,物价下跌的压力较小,但上升的可能性或也偏低(产出缺口在 5%的经验阈值附近)。
❖ 风险提示:中小金融机构经营压力加大。物价低迷。测算基于一定前提假设,存在偏差风险。

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