公司是中国第二大包装饮用水企业，以“怡宝”品牌为中枢，力争“包装饮用水+饮料”双引擎发展格局。公司拥有 12 家已投产自有工厂及 34家外协工厂，共计 47 条自有产线及 81 条合作生产线，合计产能 18.8 百万吨，2023 年实际年总产量为 13.5 百万吨。公司 90%以上的营业收入来自包装饮用水，但公司正战略性地丰富产品结构，努力打破单品依赖局面，2023 年公司饮料业务营收 10.68 亿，同比增长 48.97%，至本清润菊花茶零售额达 7.56 亿元，是公司饮料板块体量最大的单品。

当前包装水行业增速趋缓，中大规格产品景气度较高，农夫山泉与怡宝在激烈的市场竞争中优势显著。随着城镇化进程的放缓，包装水规模增速也逐渐下降。长期来看，价增空间有限而人均消费量提升空间仍充裕。

但家庭和餐饮的场景拓宽使得中大规格包装水呈现高景气度，2018-2023年其市场规模从 232 亿元增长至 424 亿元，CAGR 高达 12.82%。2023 年我国包装饮用水市占率 TOP2 分别是农夫山泉（23.6%）、华润怡宝（18.4%），二者竞争优势显著，尤其是中大规格产品，大量中小企业为头部企业提供整合空间。当前新一轮价格战如火如荼，我们认为 2 元仍是零售核心价位。

公司全国扩张步伐稳健，坚定推进渠道网络下沉，终端网点数量仍有较大提升空间。公司南部地区营收稳定但增长有限，当前正重点突破长江沿 岸 省 市 ， 2021-2023 年 东 部 和 西 南 地区营收 CAGR 分 别 为19.41%/13.86%，其他地区也在 10%以上。公司全面落实“精耕细作，决胜终端”策略，深耕布局下沉市场。2023 年底，公司累计所覆盖的零售网点中位于三线及以下城市的网点占比为 55.9%，并且公司拥有超过8700 名一线销售人员。终端覆盖方面，农夫山泉等头部企业终端网点数量近 300 万甚至更高，公司 2023 年底覆盖网点数量 200 万家，提升空间较大，将为后续包装水和饮料的销量增长提供支撑。

资本开支显著增加，加快布局自有产能建设。全国化扩张需要产能的配套支持，与农夫山泉自产不同，为快速拓展市场，公司包装饮用水 65%以上的产量依靠外协。而外协服务费使得公司毛利率较农夫山泉偏低。

为提升运营效率，公司近两年加大了资本支出，围绕优质水源与成熟市场，快速扩张自有产能。在建项目全部投产后，公司将新增 816 万吨包装饮用水产能和 35 万吨饮料产能，届时公司自有产能将达 1240 万吨。

盈利预测：预计 2024-2026 年公司营收为 150.03/168.56/189.03 亿元，归母净利润为 15.27/19.09/23.36 亿元。

目 录

1. 公司概览：中国饮用纯净水领军企业，收入盈利彰显韧性 .......... 4

1.1. 饮用纯净水龙头稳中求进，多饮料品类驱动增长 .......... 4

1.2. 股权结构稳定，华润集团持有 60%股份 .......... 6

2. 软饮料行业：赛道分化，包装水增速趋缓 .......... 7

2.1. 中国软饮料行业概览：量价稳定提升，各细分品类发展差异大 .......... 7

2.2. 包装水：价增近乎停滞，低速量增期竞争逐渐加剧 .......... 10

2.2.1. 包装水随着城镇化放缓而增速下降，消费场景持续拓展 .......... 10

2.2.2. 全国性品牌格局清晰，大量中小企业提供整合空间 .......... 13

2.2.3. 包装水发展复盘：三次价格战的目的有何不同？ .......... 14

3. 包装水为根基，拓展饮料业务，全国化稳健扩张 .......... 15

3.1. 包装水中大规格占比提升，饮料业务布局加码 .......... 15

3.2. 全国扩张步伐稳健，坚定推进渠道网络下沉 .......... 18

3.2.1. 南方市场基础稳固，全国扩张拉动整体增长 .......... 18

3.2.2. 持续推动全国性销售网络深度下沉，发挥集团子公司的协同效应 .......... 19

3.3. 外协有效补充饮用水产能，自有产能加快建设中 .......... 21

3.4. 毛利率主要受包材价格影响，饮料业务毛利率逐步提升 .......... 23

4. 财务指标的同业比较分析 .......... 24

4.1. 盈利能力与费用率比较：外协生产压缩毛利水平 .......... 24

4.2. 营运能力与资本开支比较：公司资本开支加速 .......... 26

5. 盈利预测 .......... 27

6. 风险提示 .......... 29

图表目录

图 1：历经 40 年的发展，公司成长为中国第二大包装饮用水及最大饮用纯净水企业 .......... 4

图 2：2021-2023 年公司主营业务收入（亿元） .......... 6

图 3：2021-2023 年各产品占主营业务营收比例 .......... 6

图 4：2021-2023 年公司归母净利润（亿元） .......... 6

图 5：2021-2023 年各产品毛利率和扣非归母净利率 .......... 6

图 6：公司上市前的股权结构 .......... 7

图 7：2013-2023 年我国软饮料市场规模 .......... 8

图 8：2023 年各地人均饮料消费量对比（升/年） .......... 8

图 9：我国软饮料市场销量与均价 .......... 8

图 10：我国软饮料市场规模增速的量价拆分 .......... 8

图 11：2023 年我国软饮料各品类规模占比 .......... 9

图 12：2020-2023 年软饮料各品类规模 CAGR .......... 9

图 13：2023 年我国软饮料市场前五大公司市场份额（按零售额计） .......... 9

图 14：2018-2023 年中国软饮料行业零售额（十亿元）分渠道增速 .......... 10

图 15：我国包装饮用水规模增长与城镇化率变动 .......... 11

图 16：我国包装饮用水增长的量价拆分 .......... 11

图 17：我国不同类别的包装饮用水市场规模（亿元） .......... 11

图 18：我国不同规格的包装饮用水市场规模（亿元） .......... 12

图 19：2023 年我国包装饮用水价格与其他地区比较 .......... 13

图 20：我国包装饮用水人均消费量（升/年） .......... 13

图 21：2023 年包装饮用水市占率（按零售额计） .......... 13

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