报告摘要
华海药业是国内特色原料药龙头。借助原料药和中间体为发展起点，公司积极布局下游制剂板块，形成了中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。此外，公司稳步推进创新药战略布局，为后续多元化增长提供助力。
原料药及中间体：存量品种价格企稳待涨，新品申报态势良好公司是全球主要的普利类、沙坦类药物供应商。沙坦类、普利类药物占全球市场份额处于领先地位；此外，神经系统类原料药近年来增速持续提升，2023 年营收接近 10 亿元，同比增速近 20%。考虑到沙坦、普利等特色原料药价格处于相对底部，后续有望企稳回升，为公司业绩带来明显弹性。
此外，公司积极布局新研与抢仿品种，已带来稳定业绩增量，进一步带动板块收入多元化发展。
制剂：国内集采零售双突破，海外业务有望由亏转盈海外：华海药业以中间体-原料药-制剂垂直一体化为核心竞争力，在制剂出口以及国际化发展拥有成熟经验，ANDA 文号持续申请为公司海外制剂业务提供稳定增量。国内：随着存量产品降价结束，公司 2024 年国内制剂业务收入及利润恢复增长；公司围绕抢集采的策略，加速项目申报和产品获批上市效率，2023 年公司新获批国内制剂产品达到 15 个。
创新药：全面布局生物+小分子创新药，多款品种处于关键临床近年来公司稳步推进创新药战略布局，策略上采取“递进式”创新模式，从生物类似药等成药性高的产品切入，提速做 Fast-follow，再到 BIC、FIC 药物研发。目前 HB0017（IL -17）处于临床Ⅲ期、HB0034 处于关键临床，均商业化在即，HB0025（VEGF/PD-L1 双抗）、HB0052（CD37 ADC）均拥有较大临床潜力。
盈利预测与估值考虑到公司为国内特色原料药龙头，原料药与中间体板块价格端企稳有望恢复，新品种持续贡献增量；制剂端海内外持续发力；此外，创新药板块多个品种已处于关键临床，有望在未来 2-3 年内实现商业化，为公司多元化增长提供助力，看好公司进入恢复增长阶段。
我们预计公司 2024-2026 年总体收入分别为 100.34/120.19/140.99 亿元，同比增长分别为 20.76%/19.78%/17.31%；归属于上市公司股东的净利润分别为 12.63/16.26/20.28 亿元。给予 2024 年 25 倍 PE，目标价 21.52 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新产品研发注册风险。质量管控风险。主要原料药产品价格波动风险。汇率波动风险。贸易环境变化风险。股价波动风险。
内容目录
1. 华海药业：特色原料药龙头，均衡布局全面发展 .......... 5
1.1. 中间体、原料药、制剂一体化，国际化先行者 .......... 5
1.2. 海内外双轮驱动，业绩已进入恢复增长阶段 .......... 5
2. 原料药及中间体：存量品种价格企稳待涨，新品申报态势良好 .......... 7
2.1. 存量品种：需求持续增长，价格有望企稳回升 .......... 8
2.1.1. 需求端：慢病需求持续释放，带动原料药需求稳定增长.......... 8
2.1.2. 价格端：价格处于相对底部，后续有望企稳回升 .......... 10
2.1.3. 产能端：产能利用率高，扩充计划有序推进 .......... 11
2.1.4. 注册端：品种齐全，国际化注册能力强 .......... 12
2.2. 新品种：新研与抢仿原料药贡献增量，全球战略稳步推进.......... 12
3. 制剂：国内集采零售分销多头突破，海外业务有望由亏转盈.......... 15
3.1. 海外制剂：销售恢复良好，ANDA 申请获批加速 .......... 15
3.2. 国内制剂：集采稳定放量，新品加速入列，院外业务加速拓展.......... 16
4. 创新药：采取递进式创新模式，全面布局生物+小分子创新药 .......... 18
4.1. 生物药：肿瘤自免均有亮点，在研管线梯队成型 .......... 18
4.1.1. HB0017：自免市场放量可期，拥有 BIC 潜力.......... 19
4.1.2. HB0025：靶向 PD-L1/VEGF，多个适应症处于临床Ⅱ期.......... 21
4.1.1. HB0034：获得 FDA 孤儿药认定，已进入关键临床 .......... 23
4.2. 小分子：广泛布局，未来可期 .......... 24
5. 盈利预测与估值.......... 24
5.1. 盈利预测及关键假设.......... 24
5.2. 估值与投资评级.......... 26
6. 风险提示 .......... 26
图表目录
图 1：华海药业发展历程 .......... 5
图 2：华海药业股权结构及主要控股公司（截至 2024Q1）.......... 5
图 3：2018-2024Q1 公司营业收入（亿元）及同比（%）.......... 6
图 4：2017-2024Q1 公司归母净利润（亿元）及同比（%） .......... 6
图 5：公司各业务板块历年营收(亿元) .......... 6
图 6：公司各业务板块历年毛利率（%） .......... 6
图 7：公司各地区业务历年营收(亿元) .......... 7
图 8：公司各地区业务历年毛利率（%） .......... 7
图 9：2021-2023 公司各项费用率（%） .......... 7
图 10：公司历年研发费用（百万元）及增速（%） .......... 7
图 11：公司分治疗领域原料药收入(亿元) .......... 8
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