核电主业走上发展快车道,积极推动核能“三步走”战略。公司深耕核电主业,2020 年收购中核汇能,布局新能源领域发展,开启“核电+新能源”双轮驱动战略。截至 24H1,公司核电控股在运机组数量为 25 台、控股在建及核准待建机组 15 台,稳居核电第一梯队。公司遵循中核集团“三步走”战略:1)热堆:自主打造三代核电“华龙一号”,四代核电高温气冷堆投入商运,多用途模块化小堆“玲龙一号”即将建成;2)快堆:中国实验快堆建成运行,快堆技术不断发展成熟;3)聚变堆:深度参与并牵头承担实施 ITER 项目核心安装工程。
核电:自主化三代核电技术,迈入全面建设阶段。
1)需求:中国核能协会预计到 2035 年核电发电量占比将达 10%,当前中国核电渗透率不到 5%,发电量需求将继续保持快速增长。核电迎来密集核准期,2022 和 2023 年核准数量合计 20 台,处于历史高位。
2)电量:发电出力稳定,核电发电量持续上行。截至 24H1,核电、风电、光伏、储能在运装机容量分别为 2375/756/1481/113万千瓦,分别占比 50.27%/16%/31.35%/2.39%,核电、风电、光伏在建装机容量为 1757/325/1147 万千瓦,分别占比 54.41%/10.07%/35.53%,在运及在建机组装机容量大幅增长,叠加核电机组发电利用小时数稳定,有望带动上网电量增加。
3)盈利:电价相对稳定,规模化降本提升盈利。2023 年公司各项目未税度电收入均处于 0.34-0.4 元/千瓦时,度电成本除海南核电达 0.3749 元/千瓦时,其余项目均处于 0.24-0.29 元/千瓦时。核电成本中固定资产折旧占比最高,随着华龙一号机组批量化建设,未来项目造价有望进一步下降,折旧成本继续降低。公司近几年 ROE 一直保持在 10%以上,随着核电项目折旧期和偿贷期结束,有望进一步提升。
4)投运:公司在建机组数量饱满,计划 2024 年投运 1 台机组,2025 年投运 1 台机组,2026 年投运 2 台机组,2027 年为机组投运大年,共投运 5 台,2028 年投运 1 台,2029 年投运 3 台,2030 年投运 2 台。
风光:装机规模发展迅速,与核电形成互补。2023 年风电、光伏发电量分别达 109.04/124.78 亿千瓦时,新能源合计 233.82 亿千瓦时,同比增长 66.44%,未来盈利潜力十足。2024 年 6 月中核汇能拟以 112.05 万千瓦的风电光伏资产为底层资产,发布公司体系内首单新能源类 REITs 项目,力争盘活绿电资产。
投资建议:公司核电新项目开发稳健有序,目前在建机组数量保持第一梯队,近期引入社保基金会作为战略投资者,为公司战略发展提供有力的资金支持。根据上网电量、电价以及成本变化对公司进行盈利预测,我们预计 24/25/26 年归母净利润为 112.01/122.80/134.19 亿元,各年度 EPS 分别为 0.59/0.65/0.71元。对应 8 月 15 日收盘价 PE 分别为 19/17/16 倍,维持“推荐”评级。
风险提示:审批核准进度不及预期;建设进度不及预期;核电电价波动风险;核电机组运行风险;新能源业务发展不及预期风险。
目录
1 三业并举,核电步入高速发展期 .......... 3
1.1 扎根核电主业,绿电装机规模同步扩张 .......... 3
1.2 财务分析:业绩稳定提升,资本开支高速增长 .......... 4
2 核电:自主化三代核电技术,迈入全面建设阶段 .......... 10
2.1 需求:核电步入密集核准期,产业景气上行 .......... 10
2.2 电量:发电出力稳定,核电发电量持续上行 .......... 11
2.3 盈利:电价相对稳定,规模化降本提升盈利 .......... 14
2.4 产能:厂址资源充足,高额投资建设新机组 .......... 15
2.5 技术:“华龙一号”批量建设,四代堆应用领域多元化 .......... 18
3 风光:装机规模发展迅速,与核电形成互补 .......... 20
3.1 风光装机陆续投产,贡献业绩新增量 .......... 20
3.2 力争高质量项目,REITs 募资助力绿电发展 .......... 21
4 盈利预测与投资建议 .......... 23
4.1 盈利预测假设与业务拆分 .......... 23
4.2 估值分析 .......... 24
4.3 投资建议 .......... 25
5 风险提示 .......... 26
插图目录 .......... 28
表格目录 .......... 28

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