当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，继而导致经济实际增速与名义增速的背离、宏观数据与微观感受的背离，居民和企业对经济恢复的获得感不强，拖累预期和信心、消费和投资的有效提振。

经济的分化仍在继续：一是供给好于需求，规模以上工业增加值增速明显高于消费和投资；二是外需好于内需，近期出口增速明显高于内需；三是工业好于服务业，主要是房地产业的拖累比较明显，而设备更新以及出口等带动工业生产及投资；四是中央财政支出及其带动的中央基建投资明显好于地方基建投资，上半年中央财政支出增速为 9.6%，远高于地方财政支出增速的0.6%，1-7 月中央支出相关的铁路、水利投资累计同比高达 17.2%和 28.9%，地方相关的道路运输、公共设施管理投资累计同比低至-2%和-4.7%，要通过国债转贷地方、政策性金融机构解决部分地方债务、发行特殊再融资债券等方式尽快解决地方财政压力和地方政府的应急状态；五是宏观好于微观，宏观数据好于微观感受，名义增速低于实际增速，物价下行压力仍存，要从体制机制（改变重供给轻需求的制度障碍，生产地征税原则转为消费地征税、从建设财政和吃饭财政转为民生财政、农民工市民化、推动转移支付随人走、不再以高昂住宅用地弥补低价工业用地）解决供需失衡，而非简单采取供给侧去供给或者需求侧扩大需求的政策。

一、数据分化难掩下行压力，经济回升向好态势仍需巩固增强

7 月经济数据出现分化：服务业和工业增速一升一降，服务业生产指数同比4.8%，工业增加值同比 5.1%，分别较上月上升 0.1 和下降 0.2 个百分点；消费和投资增速一升一降，社会消费品零售总额当月同比 2.7%，固定资产投资完成额累计同比 3.6%，分别较上月上升 0.7 和下降 0.3 个百分点。

但上述数据与 PMI 和物价数据相背离：7 月制造业和服务业景气度同步走弱，PMI指数分别下降0.1和0.2个百分点；核心CPI同比从6月的0.6%降至0.4%，反映出消费仍较低迷。

实际上，7 月经济表现总体偏弱。服务业生产和社零消费同比增速回升，更多是受基数效应扰动。2023 年 7 月服务业生产指数当月同比和两年平均增速均为全年低点，分别较 6 月下降 1.1 和 0.9 个百分点，相较之下，今年 7 月 0.1个百分点的升幅可忽略不计。今年 618 电商促销活动提前，导致 5 月社零消费同比高增，6 月同比低增，若将 5-6 月合并，则同比增长 2.8%，高于 7 月的 2.7%。

固定资产投资中，房地产、制造业、狭义基建投资累计同比下降，广义基建投资累计同比上升。其一，517 地产新政刺激效果减弱，7 月房地产销售面积、销售额和房地产投资当月同比分别下降 15.4%、18.5%和 10.8%，降幅分别较上月扩大 0.9、4.2 和 0.7 个百分点。其二，供需失衡拖累制造业投资，汽车宏观点评制造业、电气机械及器材制造业尤为典型，1-7 月投资累计同比分别为 5%和1.4%，分别较 1-6 月下降 1.5 和 2.1 个百分点。其三，7 月专项债和城投债发行仍然偏低，地方基建投资持续低迷，1-7 月道路运输业、公共设施管理业累计同比分别下降 2%和 4.7%，降幅分别较 1-6 月扩大 1 和 0.2 个百分点。其四，电力、铁路、水利投资仍保持两位数的高增，是支撑基建投资的主要力量。

二、当前经济运行的三条暗线社会各界对于当前房地产市场低迷、居民消费不振、高校毕业生就业困难具有充分理解和广泛共识，宏观政策也积极加以应对。但与之伴随的其他问题却没有受到足够关注，导致相关政策支持力度偏弱。

第一，自 2023 年二季度以来，个人住房贷款余额同比首次出现负增长，且降幅持续扩大，背后是居民主动降杠杆、提前还贷。居民提前还贷主因存量房贷利率偏高，随着房价和股价持续低迷、银行存款利率和理财收益率下行，提前还贷变相成为了收益率最高的“理财方式”。居民提前还贷后，流动资金减少，消费能力也随之下降。此外，部分居民违规使用消费贷或经营贷来提前还贷，将进一步加大金融和房地产市场风险。

第二，当前总体消费低迷，除了居民就业和收入预期不稳、消费意愿和能力有待提振以外，还与企业降本增效、压缩办公和差旅等相关费用有关。企业消费也是总体消费的重要组成部分，社会消费品零售总额的商品零售中，居民消费仅占一半左右，另一半是社会集团消费，即通过交易售给机关、企事业单位等的非生产、非经营用的商品。2023 年以来，文化办公用品类零售额累计同比持续负增长。

第三，今年 6 月以来，农民工失业率上升，外来农业户籍人口失业率由 5 月的 4.5%升至 7 月的 4.9%，且高于去年 7 月的 4.8%。农民工就业主要集中在制造业、建筑业、交运仓储、批发零售、住宿餐饮、居民服务等行业。一是制造业用工需求减少，制造业 PMI 连续 3 个月低于荣枯线；二是受房地产投资和地方基建投资低迷拖累，以及极端强降水和高温天气制约建筑施工等因素影响，建筑业就业减少；三是居民和企业消费低迷，服务业景气度下行。

三、全年经济增速“保 5”需要宏观政策持续用力、更加给力今年经济的总体运行节奏或与去年相似，但一二季度经济环比动能弱于去年同期，若三四季度环比增速回升至去年同期水平，则三四季度 GDP 同比均为4.7%，全年增速为 4.8%，低于年初制定的“5%左右”的增速目标。

随着二十届三中全会和 730 政治局会议召开，各地各部门加快落实改革和稳增长政策，预计三四季度 GDP 环比增速要强于去年同期。今年二季度基数更低、三季度稳增长政策决心和力度更大、四季度政策延续性更强，假设三四季度环比增速均较去年同期加快 0.2 个百分点，则三四季度 GDP 同比分别为4.9%和 5.1%，全年增长 5%。

宏观政策要持续用力、更加给力，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。财政政策方面，可考虑追加赤字增发国债、加快专项债发行进度、优化“化债”举措；货币政策方面，可以进一步降准降息、积极运用结构性货币政策工具、降低存量房贷利率；房地产政策方面，

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。