百亚股份：川渝知名卫生品牌，立足西南迈向全国。公司主要从事卫生巾及纸尿裤等一次性卫生用品的研产销，产品快速迭代推新叠加线上线下全渠道开拓推动业绩稳健增长，2023 年公司营收达 21.44 亿/+33%，归母净利润达 2.38 亿元/+27%。

行业概况：卫生巾规模增长稳定，国产品牌逐渐崛起。中国女性经期护理市场规模 2023 年达 1021 亿元，2009-2023 年 CAGR 为 6.99%。我国女性群体趋于平稳，但健康意识加强将推动卫生巾更换频率增加，叠加产品单价提升，市场规模仍将继续增长，预计 2023-2028 年 CAGR 为3.45%。中国 2023 年女性经期护理品牌 CR5 仅 30.4%，美国/日本为68%/97.4%，国内品牌集中度仍有较大提升空间；国内市场主要由外资品牌占据，国产品牌通过差异化定位快速切入市场，行业地位正不断提高。

公司优势：高毛利新品快速起量，线上及外围市场扩张稳健。1）产品：公司依靠完善的研发团队及开发机制，推动差异化产品的快速更新迭代，其中以益生菌卫生巾为代表的大健康系列表现突出，产品定位中高端，凭借独特卖点以及全渠道推广方式深受年轻群体青睐，实现业绩稳步增长的同时拉动毛利率的优化。2）电商：公司通过建设专业电商团队和加大营销投入等方式推进线上渠道建设，在巩固天猫平台的优势基础上，不断加大抖音等平台打造，通过种草投放和内容推广等实现品牌资源投放与直播电商的有效结合，推动线上市占率提升的同时进一步提高品牌曝光度和认知度，进而带动全渠道销售。3）线下：公司深耕核心五省市，市场地位稳固；外围省份在精细化的管理架构和经验丰富的运营团队的加持下，市场份额快速提升。

投资建议：公司精耕川渝及云贵陕地区，市场地位稳固，通过加快电商及线下外围市场开拓，实现业务版图的不断扩大。产品方面，大健康系列新品精准契合消费趋势，受消费者广泛认可，随中高端新品占比提升，营销投放效率提高以及规模效应显现，公司盈利能力有望持续优化。预计 2024-2026 年营业收入分别为 30.17/39.06/48.08 亿元，归母净利润分别为 3.26/4.16/5.40 亿元，对应 PE 为 29/23/18 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧；消费不及预期；新品推广及市场扩展不及预期；原材料价格波动；业绩预测和估值判断不达预期。

目 录

1. 公司概况：川渝知名卫生品牌，稳步向前迈向全国 .......... 4

1.1. 公司历史：卫生巾领先品牌，从西南走向全国 .......... 4

1.2. 公司治理：股权结构稳定，管理团队经验丰富 .......... 4

1.3. 财务分析：营收增长稳健，净利率有望逐步回升 .......... 5

1.4. 主要业务：专业从事一次性卫生用品，产品覆盖广泛 .......... 8

1.5. 经营模式：研产销一体化，产业链各环节有效协同 .......... 9

2. 行业分析：卫生巾规模稳步增加，国产品牌逐渐崛起 .......... 10

2.1. 一次性卫生用品：中国市场空间广阔，规模维持稳步提升 .......... 10

2.2. 卫生巾：市场空间广阔，单价提升驱动规模增长 .......... 10

2.3. 婴儿卫生用品：受制新生儿下滑，规模降幅有望收窄 .......... 14

2.4. 成人失禁用品：老龄化加剧，全球及中国市场规模均快速增长 .......... 15

3. 公司优势：高毛利新品快速起量，电商及外围市场齐头并进 .......... 16

3.1. 产品：加快产品更新迭代，推动盈利能力提升 .......... 16

3.2. 电商：线上平台建设效果显现，品牌势能持续向上 .......... 18

3.3. 线下：巩固核心市场优势，稳步推进全国市场布局 .......... 20

4. 同业对比 .......... 22

5. 盈利预测 .......... 24

6. 风险提示 .......... 25

图表目录

图 1：公司发展历程 .......... 4

图 2：公司股权结构（截至 2024H1） .......... 4

图 3：公司营业收入（亿元） .......... 5

图 4：公司收入分产品占比 .......... 5

图 5：公司营收分销售渠道占比 .......... 6

图 6：公司营收分地区占比 .......... 6

图 7：公司毛利率 .......... 6

图 8：公司分产品毛利率 .......... 6

图 9：公司费用率 .......... 7

图 10：公司销售费用率拆分情况 .......... 7

图 11：公司净利率 .......... 7

图 12：公司净利润及增速（亿元） .......... 7

图 13：公司存货周转天数（天） .......... 8

图 14：公司应收账款周转天数（天） .......... 8

图 15：公司经营性现金流净额（亿元） .......... 8

图 16：公司现金及等价物净增额（亿元） .......... 8

图 17：公司产品系列 .......... 9

图 18：公司经营模式 .......... 9

图 19：一次性卫生用品分类 .......... 10

图 20：全球卫生用品市场规模及增速（亿美元） .......... 10

图 21：中国卫生用品市场规模及增速（亿元） .......... 10

图 22：全球女性经期护理市场规模（亿美元） .......... 11

图 23：全球分地区女性经期护理市场规模增速 .......... 11

图 24：中国女性经期护理市场规模（亿元） .......... 11

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