乳业经营周期磨底，上游加快产能去化。2024 年以来受宏观经济和消费力影响，乳制品行业整体需求延续较低景气度。头部乳企通过主动调整液奶出货节奏、增加买赠来消化库存、改善产品新鲜度；同时原奶过剩背景下行业价格竞争加剧、买赠促销力度加大。2024 年以来供给端产量降速，淘汰牛增加。根据 Wind，当前国内奶价已处于 2014 年以来低位，测算 2025 年国内原奶供需或重新趋于平衡。

蒙牛经营基本盘稳固，换帅开启发展新篇章。2024 年蒙牛掌舵人顺利完成接棒。回顾蒙牛近年来发展历程，公司高端白奶、低温酸奶份额持续领先；低温鲜奶、奶酪品牌影响力不断加强、收入占比逐步提升。展望未来，公司利润率提升规划明确。根据财报，蒙牛经营利润率从 2020年的 4.6%提升至 2023 年的 6.3%。我们认为液奶作为公司盈利基本盘表现稳健，冰淇淋/奶酪/奶粉盈利有望逐步改善，长期盈利提升可期。

自由现金流稳健，股东回报有望长期提升。从自由现金流角度来看，乳制品龙头具备较好的创造自由现金流能力。根据 Wind，2023 年蒙牛自由现金流达到 68.2 亿元，创上市以来新高。2023 年蒙牛分红比例提升至 40.0%，考虑到公司利润基本盘稳定、资本开支高峰期已过，长期创造自由现金流能力强，预计未来蒙牛分红比例仍有提升潜力。

盈利预测 与 投 资 建 议 。 预 计 蒙 牛 2024-2026 年 营 业 收 入 为941.0/985.7/1028.4 亿元，同比-4.6%/+4.7%/+4.3%；归母净利润为44.5/52.2/57.7 亿元，同比-7.5%/+17.4%/+10.5%。参考可比公司，给予公司 2024 年 13X PE，以港币兑人民币汇率为 0.92 计算，对应合理价值 15.97 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。渠道扩张不及预期；原材料成本波动风险；食品安全风险。

目录索引

一、乳业经营周期磨底，上游加快产能去化..........5

（一）需求端：2024 年以来景气偏弱，龙头推动去库存 ..........5

（二）供给端：上游推动产能去化，供需差或逐步缓和..........7

二、蒙牛经营基本盘稳固，换帅开启发展新篇章 .......... 11

（一）蒙牛掌舵人顺利完成接棒，有望开启发展新篇章.......... 11

（二）公司经营基本盘稳固，高端白奶持续领跑..........13

（三）低温白奶、奶酪开拓期，中长期有望形成品类差异化..........16

（四）竞争趋于理性，盈利改善可期..........19

三、自由现金流稳健，股东回报有望长期提升..........21

（一）乳企创造自由现金流能力强，蒙牛 2023 年自由现金流创新高..........21

（二）对标可比公司，蒙牛股东回报提升可期..........24

四、盈利预测和投资建议..........25

五、风险提示..........26

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