高速成长的平台型商业化企业，创新转型加速中。

公司发展分为 3 阶段，早期业务以进口原研药代理销售为主，期间先后获得了黛力新、优思弗等核心单品在中国大陆的独家推广及销售权。中期公司通过收购产品中国资产或长期商业化权利，以及参股/控股产品所在企业股权等方式实现由“产品独家代理”到“产品权利控制”的转型，后期公司持续重视与全球生物科技公司合作开发创新产品，布局处于临床中后期或已欧美获批上市的创新产品。

商业化能力经过长期验证，有望赋能创新药推广。

临床开发与注册方面，公司亚甲蓝肠溶缓释片、替瑞奇珠单抗注射液从 IND 到 NDA 申报仅分别耗时 1 年半和 1 年 2 个月，凸显其高效临床开发能力；商业化推广方面，公司已覆盖超过 5 万家中国医院及医疗机构、约 25 万家中国终端零售药店，建设了团队规模约 4400位的学术推广专员队伍，公司高效的临床开发与商业化推广能力有望持续赋能公司创新管线发展。

差异化布局创新药业务，创新管线步入兑现期。

公司目前已拥有约 30 款创新管线，其中约 13 款为创新等级较高、市场潜力大的差异化管线，其中地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液（银屑病适应症）、蔗糖羟基氧化铁咀嚼片共 4款创新药已进入规模化临床应用，均纳入国家医保；全球首个口服亚甲蓝肠溶缓释片（莱芙兰）于 2024 年成功上市，重磅单品芦可替尼乳膏有望于 2025-2026 年实现中国大规模上市销售。创新管线的成功兑现有望打开公司第二增长曲线。

集采利空落地，在售产品后续集采风险低。

随着公司既往核心品种黛力新、波依定、优思弗先后经历第七批、第八批集采，主要影响 2023 年下半年和 2024 年上半年经营业绩，自2024 年下半年起，公司集采利空已释放。预计后续上述 3 个产品销售规模将保持稳定。其余核心品种如新活素，由于其独家品种优势，后续纳入集采可能性较小。随着公司多个创新品种陆续实现上市销售，以及集采外品种有望放量延续，我们判断未来集采影响有望出清。

盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.0/20.4/24.9 亿元，同比增长-29%/20%/22%。采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司平均 PE 分别为 14/13/11X。我们认为公司为创新转型的平台型药企，商业化能力经过长期验证，创新管线步入兑现期，在售产品集采利空落地，首次覆盖给予“买入”评级。

正文目录

1 创新平台扬帆起航，第二增长曲线有望开启.......... 4

1.1 链接医药创新与商业化的平台型药企，把控产品全生命周期管理.......... 4

1.2 业绩短期波动，业务结构多元化.......... 7

2 打造开放式创新孵化平台，创新管线步入兑现期..........8

2.1 携手全球创新力量，差异化布局创新业务.......... 8

2.2 重磅药物芦可替尼乳膏上市在即，有望填补国内白癜风市场空白..........11

2.2.1 白癜风面临“无药可医”局面，严重影响患者生活.......... 11

2.2.2 特应性皮炎患者基数大，现有药物或多或少存在缺陷..........12

2.2.3 公司取得芦可替尼乳膏长期商业化权益，有望成为公司核心大单品.......... 13

3 在售产品矩阵丰富，四大产品线共同发力.......... 14

3.1 现有产品矩阵丰富，多个产品市占率居前.......... 14

3.2 核心品种集采利空落地，集采影响有望逐步出清..........17

4 盈利预测及估值..........20

4.1 盈利预测..........20

4.2 投资建议..........22

5 风险提示..........22

图表目录

图表 1： 公司发展历程..........4

图表 2： 公司管理层人员经验丰富.......... 6

图表 3： 2017-2023 年公司营业收入（亿元）..........7

图表 4： 2017-2023 年公司归母净利润（亿元）..........7

图表 5： 2019-2023 年公司主营产品构成（%）..........7

图表 6： 2023 年公司主营产品构成（亿元）.......... 7

图表 7： 2017-2023 公司毛利率及净利率（%）..........8

图表 8： 2017-2023 年公司四费率（%）..........8

图表 9： 公司创新管线布局策略及创新发展效率.......... 9

图表 10： 公司 13 款重磅创新管线列表.......... 10

图表 11： 公司已构建成熟的院内院外渠道销售网络及商业化团队.......... 11

图表 12： 白癜风可能的免疫相关发病机制.......... 12

图表 13： 中国特应性皮炎患者或将持续增加（万人）..........12

图表 14： 特应性皮炎常用治疗药物梳理.......... 13

图表 15： 芦可替尼乳膏产品图片.......... 14

图表 16： 芦可替尼乳膏销售额（亿美元）.......... 14

图表 17： 芦可替尼乳膏临床开发进展.......... 14

图表 18： 公司各板块收入及增速情况（亿元，%）..........15

图表 19： 公司现有产品线.......... 16

图表 20： 氟哌噻吨美利曲辛片第七批集采情况.......... 17

图表 21： 黛力新样本医药销售额（百万元）.......... 17

图表 22： 2022 年氟哌噻吨美利曲辛片竞争格局.......... 17

图表 23： 2023 年氟哌噻吨美利曲辛片竞争格局.......... 17

图表 24： 非洛地平缓释片第八批集采情况.......... 18

图表 25： 波依定样本医药销售额（百万元）.......... 19

图表 26： 2022 年非洛地平缓释片竞争格局.......... 19

图表 27： 2024Q1 非洛地平缓释片竞争格局.......... 19

图表 28： 非洛地平缓释片第八批集采情况.......... 19

图表 29： 优思弗样本医药销售额（百万元）.......... 20

图表 30： 2022 年熊去氧胆酸胶囊竞争格局.......... 20

图表 31： 2024Q1 年熊去氧胆酸胶囊竞争格局.......... 20

图表 32： 公司业绩拆分预测表.......... 22

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