本报告导读：全国水泥需求下台阶背景下西藏水泥需求保持逆势增长，西藏供给集中度高且新增供给批复审核趋严，随着后续水利等重大基建项目逐步落地，区域内水泥产能利用率及盈利有望稳中提升。

投资要点：维持水泥行业“增持”评级。2023 年以来全国水泥量价持续下台阶，而西藏水泥保持需求逆势增长，主要得于区域内重点工程项目驱动，以及前期区域供给问题的逐步解决消纳。后续伴随水利等重大基建项目持续推进，区域内水泥产能利用率及盈利有望稳中提升。推荐华新水泥，海螺水泥，受益标的西藏天路。

区域供给格局维护较好，是价格稳固的基础。西藏区域水泥产线具备高份额集中、低区域集中特点，即区域内在产企业数量较少，CR3份额达到 80%，但同时因为西藏面积广海拔高，水泥产线围绕雅鲁藏布江中下游和澜沧江上游两大水系分布，相距约 1000 公里以上，区域内外供给流动较低，格局稳定。2020-2021 年以来，区域产能集中新增较多引起阶段性竞争失衡，22 年通过严控产能“批小建大”以及开启自律性错峰维护行业格局，进入 23 年以来区域产能基本稳定，水泥价格得以修复。

重大项目投资稳中有升，水利工程项目贡献弹性空间。1）区域各类重大项目投资能稳定住区域 1000 万吨以上的需求基本盘：2023 年受基建项目发力带动，23 年西藏水泥产量 1198 万吨，同比+51%，大幅跑赢全国同比-0.70%的产量增速。24 年规划中，西藏重大项目计划投资额 1618 亿元，同比仍有 13%的增长；2）雅下+澜上水利工程如若落地，能额外贡献区域年化 300 万吨左右的水泥需求弹性：西藏水电站建设围绕雅鲁藏布江中下游以及澜沧江上游展开，我们测算雅下+澜上已规划的电站（包括巴玉、街需、墨脱及澜上水电站规划）将拉动水利投资额度在 1.3 万亿元左右，按照 15 年工期计算，平均年化拉动水泥需求 260 万吨，占 23 年区域水泥产量的 22%。

西藏天路区域占比最高，华新产品结构最优，区域水泥盈利中枢有望随着产能利用率提升逐步抬升。从产能结构看，西藏区域内目前在产企业中西藏天路（高争）产能全部位于西藏区域内，华新水泥、祁连山、海螺水泥其西藏区域内产能占公司国内总产能比重分别为5.6%、12.4%、0.4%。从产品结构上看，华新（西藏）山南 1 线 1000t/d以特种低热水泥为主，目前和电站大坝所需产品匹配度最高。从盈利角度看，由于区域价格波动小，因此产能利用率与区域水泥盈利相关度较高，假设重点项目及水利工程的逐步落地，区域水泥产能利用率提振将带动西藏区域内水泥企业盈利中枢抬升。

风险提示：区域重大项目落地不及预期，区域新增产能大幅增加

目录

1. 投资故事 .......... 3

2. 总览：从水泥量价看西藏水泥供需变化.......... 3

3. 供给格局：高集中度，产能管控趋严 .......... 4

3.1. 区域集中度高，且产能分布分散 .......... 4

3.2. 历史供给问题肃清：批小建大管理趋严，错峰落实较好 .......... 5

4. 需求：重点项目规划稳中有升，水利工程提供弹性 .......... 6

4.1. 基建驱动下，23 年西藏水泥需求大幅跑赢全国 .......... 6

4.2. 水利工程建设潜力巨大，赋能区域水泥需求弹性 .......... 7

4.2.1. “雅下”和“澜上”段水利工程是开发重点 .......... 7

4.2.2. 水电站投资超万亿级别，带动边际年化水泥需求增速 22% .......... 8

5. 区域水泥量价有望稳中提升 .......... 9

5.1. 西藏天路规模占比最高，华新水泥产品相关度最强 .......... 9

5.2. 产能利用率是决定区域水泥盈利的关键 .......... 9

6. 风险提示 .......... 10

6.1. 重大项目落地不及预期 .......... 10

6.2. 区域内新增产能进一步增加 .......... 10

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