麻醉药生命周期长，壁垒高，市场持续扩容：麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过 250 亿元，由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长，主要由于：①随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次有望保持稳健增长（2015-2021 中国住院手术人次 CAGR 达 10%）；②随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽；③2020 年以来多款麻醉新药上市，价格优于传统麻药，有望带来市场扩容。

宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头高增长：宜昌人福为公司核心子公司，2023 年贡献 33%的收入与 91%的归母净利润，宜昌人福增长逻辑主要体现在：①芬太尼系列龙头，2023 年市占率超过 90%，同时非手术科室持续高增长，2017-2023 年 CAGR 达 41%，随着适应症增加与科室开拓，未来随行业稳健增长；②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间，公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段，竞争格局好，同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，仍有较大的市场开发空间；④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑 ICU 镇静适应症处于 III 期临床中，新品增加，持续完善“大麻药”布局。

创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展：光谷人福 pUDK-HGF 已完成 III 期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，根据 II 期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面 pUDK-HGF 均显著优于对照组，有望如期上市，瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长，同时公司持续推进国际化，稳健发展。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年营收分别为262.9/286.7/311.5 亿元，归母净利润分别为 22.24/26.52/30.80 亿元。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前位置被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期；控股股东经营管理风险等。

内容目录

1. 老牌麻药龙头，“归核化”经营持续向好 .......... 4

2. 宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头持续高增长 .......... 7

2.1. 麻醉药生命周期长，壁垒高，多重因素推动市场持续扩容.......... 7

2.1.1. 麻醉药种类繁多，2023 年总市场规模超 250 亿元.......... 7

2.1.2. 精麻药生命周期长，行业壁垒高.......... 9

2.1.3. 多重因素推动精麻药市场持续增长.......... 10

2.1.3.1. 老龄化加剧，手术人次提升 .......... 10

2.1.3.2. 镇痛观念普及，手术室外麻醉带来增量空间 .......... 11

2.1.3.3. 新药有望量价齐升为市场扩容 .......... 12

2.2. 宜昌人福“大麻药布局”日趋完善，新老产品接力，有望持续放量.......... 14

2.2.1. 增长逻辑一：芬太尼系列龙头，非手术科室持续高增长.......... 14

2.2.2. 增长逻辑二：剂型持续丰富，癌痛等市场存在较大潜力.......... 15

2.2.3. 增长逻辑三：氢吗啡酮/纳布啡等持续放量 .......... 16

2.2.4. 增长逻辑四：麻醉镇静创新产品持续放量.......... 17

3. 创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展 .......... 18

3.1. 光谷人福：pUDK-HGF 创新有望兑现，潜在千亿市场.......... 18

3.2. 葛店人福：专注甾体激素，原料国际化逐步推进.......... 20

3.3. 新疆维药：专注维吾尔民族药，政策扶持、疆外拓展、出海助增长.......... 20

3.4. 以 Epic Pharma 为代表，稳步推进国际化发展战略 .......... 20

4. 盈利预测与估值 .......... 21

5. 风险提示 .......... 23

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。