变压器是电力系统中的核心设备，并且应用广，同时，在系统中发挥着不可或缺的作用。变压器是一种电气设备，用于改变交流电的电压等级。变压器在电力系统的发电、变电、输电、配电和用电五个环节中主要承担了电能的生产、传输、分配和使用等职能，即发电、输电、配电和用电环节。发电时，升压变压器将低电压电能升高以提高传输效率；在输电环节，高压变压器用于远距离传输降低损耗；配电时，降压变压器则将高压电能转为适合家庭和工业使用的低电压。通过这些环节，变压器确保电能的有效传输和合理分配。

近几年变压器出口实现快速增长，其中美国市场凭借高占比高增速成为中国未来变压器出海景气度的重要保障。根据中商产业研究院数据库的数据显示，2024 年 1-5 月中国变压器出口金额 23.26亿美元，同比增长 23.2%。2021 年至 2023 年，变压器出口金额保持在较高增速，连续三年创新高。根据海关总署统计，2023 年内地变压器出口第一大市场为中国香港，占比 10.58%；第二大市场为美国，占比 9.62%；第三大市场为俄罗斯，占比 6.45%；排名第四和第五的市场为日本与墨西哥，分别占比为 4.76%与 4.04%。尽管中国香港仍保持着最高的出口占比，但其出口金额却遭遇了24.70%的同比下滑，形成鲜明对比的是，美国市场与墨西哥市场分别实现了 19.02%与 16.22%的同比增长，而俄罗斯市场是因俄乌战争的原因而加大对中国商品进口的依赖，因此变压器进口额同比飙升了惊人的 836.86%。我们认为，根据 2023 年数据显示，美国市场具备高占比与高增长的双重优势，未来其潜力有望成为中国变压器出海景气度提升的重要支柱之一。

美国市场对变压器需求大且不能完全自供。需求端，美国市场对于变压器的需求旺盛主要来自于以下四个方面：1）存量更新迫在眉睫。美国大部分电网建设于 20 世纪 60 年代和 70 年代，而变压器作为电网的重要组成部分，其设计寿命通常为 30-40 年，因此，美国电网中存在大量的存量改造需求；2）新能源发电量大幅增长推动推动了变压器的新增需求。随着风电场和太阳能发电站在美国各地的广泛布局，相应的输配电网进行接入和传输，从而推动了变压器的新增需求；3）北美地区在制造业回流推动电力设备在未来的需求持续增长；4）人工智能（AI）作为其中的关键驱动力，其对电力的需求也呈现出爆炸式增长，而变压器作为电网中的关键设备，其需求也随之高涨。

供给端，美国本土产业空心化以及原材料叠加人工成本高企，导致变压器生产周期被拉长以及产品性价比低下，从而失去竞争力。

投资逻辑：目前，美国能源部对中国 69KV 及以上变压器曾设置进口限制，随后限制撤销，但仍保留谨慎性说法。根据美国能源部，2021 年 1 月 16 日起，美国关键国防设施供应 69KV 或以上电压的电力企业，不得选择从中国进口大容量电力设备（包括变压器）。而后，2021 年 4 月美国能源部撤销限制，但仍保留说法“需制定强化和可管理的战略，以保障美国能源部门的安全”。因此，我们认为，在美国对中国大容量电力设备采取保守的进口管制的情况下，具备配电侧变压器出海的企业则有一定的优势，因此建议关注已经在海外布局的金盘科技、伊戈尔，同时，建议关注以间接出海获取订单的明阳电气。此外，我们也建议关注江苏华辰、三变科技。

风险提示：1）海外电网投资低于预期的风险；2）上游原材料价格被动推高的风险；3）变压器扩产后产能扩张而需求没有跟上的风险；4）海外新能源装机低于预期的风险。

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