核心观点：

定目标：聚焦 B 端，和而不同。安井食品与千味央厨均以 B 端起家，但因各自成立基因的不同初期发展路径略有差异。安井食品主攻小 B 端消费市场，千味央厨从成立起就卡位头部餐饮龙头，并在与大 B 客户的合作中得以不断修炼内功，从而在激烈的市场竞争中站稳脚跟。但无论是针对大 B 还是小 B 客户，速冻厂商需要解决的底层问题是相同的，只是在运营服务模式上有所不同。（1）同：餐饮业本身利润空间薄弱，使用速冻产品的最大驱动力优化后厨，提升效率，实现降本增效；（2）异：针对小 B 客户的运营模式通常为通用品模式，速冻企业话语权更高，但在当前的消费环境里服务小 B 需要手段更灵活。

辨差别：发力小 B，车马在前。（1）从收入结构来看，安井及千味目前虽都以经销为主，但近年来正相互渗透彼此优势渠道，且千味已经摆脱早年间的低价竞争策略，进而通过优势单品及加强服务发力小 B。（2）从规模来看，二者经销商体量差距较大，安井以大商为主，千味则小商居多。（3）从经销商数量来看，二者较为接近，但千味经销商质量及稳定性仍处调整期，相当于 3-5 年前的安井，目前正通过渠道体系构建加速追赶。

明方向：灵活布局，潜力充足。（1）灵活度高：千味作为一个小而精的企业，更容易在当前专耕细分渠道的市场氛围中找寻到自身立足之处。（2）基因优势：千味最为独特的渠道优势之一是丰富的大 B 资源，优质的基因可以天然赋予公司其他企业所难以具备的产品及品牌力，帮助公司赢在起跑线。（3）学习优秀领路人：安井食品“销地产、产地研”模式下全国布局基本完成，并已经成为其核心竞争力之一，千味正沿着安井全国化布局的脚步快速跟进，目前尚处于加速发展的关键期。未来随着产能建设进一步推进，将有效帮助小 B 渠道实现突围。

ROE 提升可期：未来千味 ROE 有望稳中有升。据 Wind 数据，上市前千味 ROE 达 20%左右，2021 年上市后，总资产周转率、权益乘数被稀释，2022 公司净利率有所提升，但因资产投入较高，资产周转较弱，ROE 仅小幅回暖。目前，千味仍处于快速扩张阶段，公司盈利能力通过产品结构升级、渠道优化及全国化布局有较大提升空间，周转率也有望随规模效应释放而持续改善。此外，产能释放叠加盈利提升，公司现金流有望随之优化。

风险提示：原材料价格波动风险、草根调研数据存在偏差风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。

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