锡：半导体最相关，新质生产力受益元素。锡具有导电性好、熔点低、易于其他金属形成合金等特性，主要应用于焊接材料，是与半导体相关程度最高的金属品种；锡在光伏焊带中亦有重要用途。因而锡将受益于新质生产力强调的“高科技”和“高效能”发展。

锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价。我们复盘近 20 年锡价发现历次锡价大牛市，往往是半导体牛市。由于缅甸、印尼的供应波动较大，因而锡价会出现与半导体景气度相背离的情况。 

产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性。2023 年全球锡矿产量为 29 万吨，主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印度尼西亚（18%）、秘鲁（8%）等国家和地区，CR4 为 68%。1）减量确定。

缅甸方面：佤邦 2023 年 4月开始停产锡矿，2024 年 2 月起全邦锡精矿统一按 30%税率收取实物税；我们假设年内缅甸佤邦不复产，我们预测2024 年缅甸锡矿进口量将同比-56%。印尼方面，由于发布新规、总统选举和反腐等因素影响，RKAB 发放延迟导致印尼锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。我们预计 2024 年缅甸和印尼带来的合计减量达到 3.5 万金属吨。2）增量稀散且具有较大不确定性。国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，我们预计 2026 年国内矿产锡产量为7.9 万吨，3 年 CAGR 为 4%。

海外方面：Mpama South 项目将贡献近期海外最大增量，叠加 Minsur 恢复性生产。远期增量方面，UIS、Syrymbet Tin Project 等项目投产期集中于 2025-2026 年，项目增量均未达到 1 万吨且仍具备较大不确定性。我们预测 2024 年海外矿产锡产量同比-11%；到 2026 年海外矿产锡产量为 23.6 万金属吨，3 年 CAGR 为 2%。

新质生产力元素：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力。根据 ITA2022 年焊锡全球需求占比为 50%，其次为锡化工等领域；而 PCB 作为焊锡的直接下游，需求由通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等驱动。半导体方面：全球半导体销售额和国内半导体销量均出现显著回暖，中国台湾、日本和韩国的半导体库存先后进入补库阶段或者底部区间，且生产水平亦步入回升通道。而 AI 浪潮的兴起，将通过 AI 手机、PC 和服务器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。我们测算 2026 年全球集成电路领域需求领域需求有望达到 16.61 万吨，2023-2026 年 CAGR 为 5.4%。

新能源方面，在汽车电动化和智能化浪潮驱动下，2026 年全球汽车领域耗锡量为 4.12 万吨，3 年 CAGR 为 9%；光伏领域锡的需求主要体现在焊带上，我们测算 2026 年全球光伏领域焊锡用量高达 4.99 万吨，3 年 CAGR 高达 21%。

供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期。我们假设再生锡产量缓慢增长，因此 2026 年全球精炼锡产量有望达到 39.64 万吨，3 年 CAGR 为 2%。需求方面假设马口铁和锡化工领域缓慢增长，测算得 2026 年全球精炼锡需求为 40.84万吨，3 年 CAGR 为 5%。2024-2026 年锡将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19 万吨。

库存见顶后加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期。截止 2024 年 8 月初全球锡锭库存较峰值（24 年 5 月）去化幅度为 28%，目前已经逼近 2023 年同期水平；24 年 7 月末锡锭开工率为 66%，处于历史同期最高水平。由于矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位。库存加速去化，供应高开工，矿端紧张，锡价向上弹性可期。

投资建议：弹性选锡业，成长选华锡、兴业。考虑周期上行叠加 AI 浪潮引领，半导体需求显著复苏，光伏+新能源车持续发力；海外缅甸和印尼减量明显、全球增量较为稀散且仍存在较大不确定性，我们认为 2024-2028 年锡将供不应求，有望开启价格长牛。建议关注：锡业股份（锡业龙头，纵享高弹性），华锡有色（锡锑双轮，驱动成长），兴业银锡（银锡资源巨头，高成长迈入新篇章）。

风险提示半导体复苏不及预期；光伏装机不及预期；全球锡供应超预期。

内容目录

一、锡：半导体最相关，新质生产力受益元素.......... 6

二、锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价.......... 7

三、产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性.......... 9

3.1 减量明显：扰动频发，缅甸、印尼供应显著收缩 .......... 10

3.1.1 缅甸：佤邦尚未有复产迹象，征收 30%资源税带来显著减量 .......... 10

3.1.2 印度尼西亚：RKAB 延迟发放，减量明显 .......... 12

3.2 增量梳理：国内银漫为主，海外增量稀散且存在较大不确定性 .......... 14

3.2.1 国内增量：银漫、华锡为主 .......... 14

3.2.2 海外锡矿增量：格局稀散，集中释放于 2025 年以后 .......... 16

四、新质生产力元素：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力 .......... 17

4.1 新需求：AI 和周期复苏共振，新能源贡献持续增长动力.......... 18

4.1.1 半导体周期上行，AI 浪潮进一步刺激需求 .......... 18

4.1.2 光伏产业蓬勃发展，汽车电动化和智能化浪潮贡献长期增量.......... 20

4.2 传统需求：家电周期景气，消费电子率先复苏 .......... 23

4.2.1 内外需共振，“以旧换新”提档升级进一步利好家电需求 .......... 23

4.2.2 消费电子：AI 赋能，引领复苏.......... 24

4.3 锡化工静待回升，镀锡板需求稳增.......... 25

五、供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期.......... 27

六、库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期.......... 28

七、相关公司：龙头强者恒强，后起之秀高速扩张.......... 30

7.1 锡业股份：行业龙头，地位稳固 .......... 30

7.2 华锡有色：锡锑双轮，驱动成长 .......... 31

7.3 兴业银锡：高增长的银锡资源巨头 .......... 33

八、弹性分析：各标的弹性均强.......... 34

8.1 商品价格-股价联动性分析.......... 34

8.2 盈利弹性分析 .......... 35

九、投资建议：弹性选锡业，成长选华锡、兴业.......... 36

十、风险提示.......... 36

图表目录

图表 1： 锡产业链一览 .......... 6

图表 2： 新质生产力具有“高科技、高效能、高质量”特征 .......... 6

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。