我们观察到 2024 年初至 7 月底，U3O8 现货价累计+66%至 84 美元/磅；长单价累计+53%至 81 美元/磅，铀价相对位仅次于 2007 年历史高点。①供给增速放缓：行业增产时间表逐步拉长；同时二次供应的高度不确定性成为价格上涨主推手。②新增核电装机或加速、存量机组或延寿：全球对核电态度逐步转向积极，有望拉动铀矿需求释放。我们测算 2024-2026 年铀矿供需缺口分别为-3%、-3%、+3%。本文旨在通过梳理铀矿产业链、供需关系和海外龙头矿山资产，分析其中长期投资逻辑。

摘要龙头存量矿山或逐步进入资源减量期，全球低成本铀矿资源有限。①短期逻辑：短期增产主要来源包括矿山重启和已有矿山增产，我们按照现已披露的时间表测算 2024-2026 年全球天然铀一次供给总量或分别为 5.8 万 tu、6.3万 tu 和 6.8 万 tu，一次供应无法完全满足需求。②长逻辑有支撑：a）铀矿资本开支在近 10 年下滑至低位，或使 2030-2040 年可达产新项目数量可控；b）头部企业已探明矿山储量在 2030-2040 年期间将逐步减量，与新增量或形成对冲。c）全球低成本铀矿资源总量有限，或推升成本曲线。按当前已探明储量看，大部分铀矿资源成本位于 50 美元/磅-100 美元/磅，成本曲线的推升或对价格形成支撑。

二次供应承担重要角色，长期总量或逐步呈下行趋势。铀矿常见的二次供应包括：商业库存、稀释高浓度铀矿、尾料再浓缩、提取乏燃料等。根据 UxC预测，到 2030 年，全球铀矿二次供应量或在 7000-8000tu 左右。

核电重启渐成全球共识，新增机组+存量延寿共同拉动铀矿需求。我们认为，核电具备清洁性、稳定性，全球对核电态度逐步回暖，有望支撑铀矿需求。

铀矿需求来源于①新增核电机组采购，通常提前 2 年、一次性采购未来 3 年量；②存量机组换料需求，主要来源于欧盟和北美。我们测算 2024-2026 年全球铀矿需求或达 7.2 万 tu、7.7 万 tu 和 7.5 万 tu。

风险全球核电需求不及预期，铀矿投产速度超预期，地缘政治加剧等。

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