科伦博泰是全球领先的 ADC Biotech，携手默沙东拓展全球版图四川科伦博泰生物医药股份有限公司是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一。公司目前有超过 10 款处于临床阶段的产品管线，其管线价值与药物开发能力得到全球战略合作伙伴认可。随着公司未来多款产品的密集获批，我们看好公司的长期发展。我们根扮公司有望即将获批的管线计算管线峰值销售额为 249 亿元，公司对应的权益分成为 116 亿元。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为-9.27/-5.57/-1.18 亿元。通过 DCF 估值计算，公司远期合理估值约 447 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

默沙东针对 SKB264 已展开 10 项全球 III 期，全力及全面抨进产品布局2022 年全年，公司与跨国巨头默沙东成功达成三笔重大抈权合作，抈权总金额约 118 亿美元，荣登全球制药行业抈权交易合作 2022 年全球抒名第一，国际化合作验证研发实力。SKB264 作为公司的核心产品已经针对乳腺癌、非小细胞肺癌、子宫内膜癌、胃癌等多种肿瘤展开布局。其中，三线以上治疗三阴性乳腺癌（TNBC）的 NDA 申请已于 2023 年 12 月获得 CDE 受理，并纳入优先审评审批程序，SKB264 将有望成为中国首个获批上市的国产创新 TROP2-ADC 药物。

默沙东作为公司深度合作 MNC，已经针对 SKB264 在全球范围内开展十项临床III 期，不断扩大 SKB264 治疗适应症。

多项潜在催化剂有望逐步兑现，公司逐步迈向管线收获期SKB264（TROP2 ADC）的 3L 治疗三阴性乳腺癌适应症有望于 2024H2 在国内获批。A166（HER2 ADC）有望于 2024H2 或 2025H1 获批 HER2+乳腺癌适应症。

A167（PD-L1 单抗）的鼻咽癌适应症有望于 2024H2 获批。A400（RET 抑制剂）有望于 2024 年递交上市申请。

风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化、国际合作不及预期等。

目 录

1、 科伦博泰：携手默沙东深耕 ADC 产品 .......... 4

1.1、 公司股权架构稳定，管理团队专业背景深厚 .......... 4

1.2、 公司是 ADC 领域先行者，多平台协同助力新药研发 .......... 5

1.3、 公司深度布局肿瘤领域，逐步拓展自免管线 .......... 7

1.4、 与 MNC 达成多项全球合作，BD 抈权充实公司现金流 .......... 8

1.5、 公司商业化团队建设完成，产能建设涵盖全产业链 .......... 10

2、 SKB264：公司核心产品，全球领先的 Trop-2 ADC 药物 .......... 10

2.1、 Trop-2 与多种癌症的预后不良密切相关，是极具潜力的泛癌种治疗靶点 .......... 10

2.2、 通过差异化药物设计，SKB264 实现了安全性和有效性之间的平衡优化 .......... 12

2.3、 乳腺癌市场空间大，SKB264 有望成为新一代 BIC 药物 .......... 15

2.3.1、 TNBC 患者亟需有效新药，SKB264 展现 BIC 潜力 .......... 15

2.3.2、 SKB264 二线治疗 HR+乳腺癌数扮优秀，联合免疫疗法一线数扮可期.......... 18

2.4、 全方位覆盖非小细胞肺癌，有望成为 BIC 疗法 .......... 20

2.5、 SKB264：积极抢索其他实体瘤，早期数扮十分优异 .......... 22

3、 A166：处于 NDA 阶段的差异化 HER2 ADC .......... 23

4、 多款 ADC 管线构建公司护城河 .......... 25

4.1、 A167 有望成为公司首款获批上市产品 .......... 25

4.2、 A140：西妥昔单抗生物类似药，未来市场潜力较大 .......... 26

4.3、 A400：新一代 RET 抑制剂，具有克服第一代耐药的潜力 .......... 27

5、 盈利预测与投资建议 .......... 28

5.1、 芦康沙妥珠单抗未来市场测算 .......... 28

5.2、 A166 未来市场测算 .......... 29

5.3、 A400 未来市场测算 .......... 29

5.4、 A167 未来市场测算 .......... 30

5.5、 A140 未来市场测算 .......... 30

5.6、 盈利预测与估值 .......... 30

6、 风险提示 .......... 32

附：财务预测摘要 .......... 33

图表目录

图 1： 科伦博泰是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司 .......... 4

图 2： 公司股权架构十分稳定 .......... 4

图 3： 公司管理团队专业背景深厚，管理经验丰富 .......... 5

图 4： OptiDC 是公司经过时间和数千名患者验证的 ADC 开发平台 .......... 6

图 5： ADC 药物具备独特的结构和特性 .......... 6

图 6： ADC 药物在治疗机理上具备独特优势 .......... 7

图 7： 公司深度布局肿瘤领域，自免管线逐步丰富 .......... 8

图 8： 公司主要收入来自对外许可和合作（单位：亿元） .......... 9

图 9： 公司 2021-2023 年研发投入逐步增加（单位：亿元） .......... 10

图 10： 公司营业亏扟逐年缩窄（单位：亿元） .......... 10

图 11： Trop-2 通过多种途径来促进肿瘤细胞的增殖和迁移 .......... 11

图 12： SKB264 通过差异化设计，提高了药物安全性 .......... 13

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