ERP 模型仍然具有前瞻性而且长期有效。股权风险溢价是指投资者为承担持有股票而非无风险资产所带来的额外风险，而期望获得的额外回报, 该指标很好的衡量了股债性价比。近两年，由于估值和无风险利率中枢变化，导致单纯从极值和均值角度观察市场，似乎模型失效了。但我们认为 ERP 模型仍具有前瞻性且长期有效：（1）由于中枢变化导致均值变化，可通过滚动平滑来规避；由于库存周期是三年一周期，因此设定滚动三年移动均值来观察中枢位置。（2）为了考虑极值的变化，尤其是经济增速的收敛导致极值位置的可能性收敛；同样可以参考正态分布下 2倍标准差的概率分布已经达到 95%，从历史经验上看，当 ERP 触及【±标准差 2σ】时往往市场出现反弹。（3）但同样需要考虑制度性因素带来的变化，如 2007 年和 2015 年，2007 年中国迎来股权分置改革带来的红利；2014 年两会后，诸多改革措施和利好政策发布，迎来“杠杆牛”。

股权风险溢价考虑的是股债的配置而忽略了其他类型资产的变动。由于ERP 的计算公式为 1/PE-rf，因而天然与无风险利率呈负相关，即不仅由市场 PE 变动，亦受利率影响。从市场长期趋势上看，利率的中枢持续下移，继而导致股权风险溢价的中枢上移；而利率波动的收敛亦导致均值和标准差的收敛。但 ERP 仅考虑了股债的相对性价比，忽略了对于其他类型资产的变动，典型如房地产作为居民端的核心资产，对其他资产具有明显的虹吸作用，包括 2013-2015 年、2018 年，无风险利率持续走高，而估值亦持续处于高性价比区间而并未迎来大幅反弹。但是在 2020 年之后，地产端的收益率持续回落，因而当前呈现了明显的股债性价比之间的腾挪，2020-2023 年 ERP 与债券收益率高度相关；而在 2024 年后由于【资产荒】环境，债券持续上涨，但是股票持续大跌下出现背离。

沪深 300 能更好地反映出 ERP 模型的有效性。当 ERP 升至正两倍标准差时，指数出现反弹；当 ERP 下落至移动均值或以下时，市场往往开始调整。沪深 300 更能体现整体 A 股走势：（1）权益基金净值挂钩沪深300，表示沪深 300 更能体现出机构的投资方向和情绪。（2）相较其他宽基指数，沪深 300 自由流通数值占 A 股权重更大，占比稳定在 50%左右。（3）上证指数包含的股票标的种类更广，因此受风格影响较大；沪深 300 包含了沪深两市中规模大、流动性好的股票，受风格扰动小。

流动性周观察：本周 2 年期国债到期收益率为 1.57%，环比上周 1.53%提升 4.57BP，流动性继续宽松；中美 2 年期国债利差为-2.48%，环比上周的-2.35%下降 12.43BP，中美利差变化有所反复。本周可观察 A 股资金，仅 ETF 受市场回落持续买入，其余流入端均明显流出，陆股通继续观望而受市场回落拖累、融资端大幅去杠杆，偏股型基金亦明显赎回；流出端压力平稳，股权融资、解禁和减持维持相对低位。

风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。

目 录

1. 市场周观察 .......... 3

2. 宏观流动性 .......... 5

3. 微观流动性 .......... 6

3.1. 流入端 .......... 8

3.2. 流出端 .......... 13

图表目录

图 1：ERP 模型仍然具有前瞻性而且长期有效 .......... 3

图 2：股权风险溢价与债券收益率负相关 .......... 4

图 3：沪深 300 也能很好的反映出 ERP 模型的有效性 .......... 4

图 4：相较其他宽基指数，沪深 300 自由流通数值占 A 股权重更大 .......... 5

图 5：沪深 300 受风格扰动小 .......... 5

图 6：国债收益率和 DR007 变化 .......... 6

图 7：中美利差与沪深 300 .......... 6

图 8：换手率分位数变动 .......... 6

图 9：陆股通周净买入 .......... 9

图 10：陆股通周均成交额 .......... 9

图 11：新发基金周度份额变化.......... 10

图 12：偏股基金发行情绪 .......... 10

图 13：近四周基金份额变动情况 .......... 10

图 14：偏股基金份额变动情况 .......... 10

图 15：ETF 份额情况.......... 11

图 16：ETF 近四周净申购.......... 11

图 17：两融资金流入情况 .......... 12

图 18：两融资金成交情况 .......... 12

图 19：股权融资变化情况 .......... 14

图 20：本周解禁市值行业分布 .......... 15

图 21：未来四周解禁市值合计 .......... 15

图 22：减持市值变动情况 .......... 16

表 1：A 股资金周度变动情况 .......... 7

表 2：行业资金变动情况 .......... 8

表 3：近四周陆股通行业流动情况 .......... 9

表 4：宽基指数 ETF 份额变动情况 .......... 11

表 5：主要行业/主题 ETF 份额变动情况 .......... 11

表 6：近四周行业融资净流动情况 .......... 13

表 7：近 4 周 IPO 和定增的行业变化情况 .......... 14

表 8：近四周行业增减持变动情况 .......... 16

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