投资提示：博时津开科工产业园 REIT 首发询价期间为 2024 年 8 月 13 日的 9：00-15：00，募集份额为 5 亿份，初步询价区间为 2.385 元/份-2.504 元/份，预计集资金为 12.09 亿元。

具备区位优势，入驻租户优质。本基金的基础设施项目包括数字产业园和大陆汽车厂房，均位于天津滨海新区经开区。天津经开区已形成汽车及高端装备、新一代信息技术、化工新材料、医药健康等百亿乃至千亿级别的产业集群，从业人口近 40 万人，成就了天津市工业 1/4的总产值，整车产量占天津市总产量的 99.9%。数字产业园拥有多元化的租户基础，包括腾讯数码、唯捷创芯、中海油系相关单位、川崎机器人等国内知名企业和上市公司；大陆汽车厂房所在区域优势产业集聚、位置优越和交通便利，目前整租给主营汽车制造的租户 B。

营收持续增长，盈利能力良好。报告期各期，本项目营收稳定增长，合计营业收入分别为0.90/1.11/1.18/1.22/0.32 亿元；净利润分别为 0.23/0.46/0.37/0.35/0.09 亿元；项目毛利率分别为 53.5%/59.4%/55.9%/53.0%/52.2%，21-23 年高于可比 REITs 均值；净利率分别为 25.1%/41.2%/31.3%/29.0%/27.0%，22 年后逐期下滑，但各期皆高于可比 REITs 均值。21-23 年，本项目 ROA、ROE 双双高于可比 REITs 均值。

出租率稳步提升，租金水平较高。1）出租率稳步提升，23 年以来高于可比 REITs 均值：报告期出租率分别为 81.0%/80.7%/86.3%/88.2%/87.9%，自 2023 年起便反超可比 REITs均值。2）历史租金稳中有升，且高于市场及周边竞品：20 年-23 年，剔除、考虑物业管理费的情形下，数字产业园租金分别为 39/47/44/42 元/平方米/月，以及 56/66/64/62 元/平方米/月，前者与周边竞品相当，后者显著高于周边竞品；增幅分别达到 8.0%、11.7%。

大陆汽车厂房租金从 54 元/平方米/月提升 2.8%至 56 元/平方米/月，高于周边竞品和滨海新区市场平均水平。3）整租租户拉高整体集中度，数字产业园收入来源相对分散：截至 24年 3 月末，本项目合并口径的前十大租户面积占比达 60%，集中度高于可比 REITs 均值，主要系大陆汽车厂房为整租所致，数字产业园收入来源较为分散，前十大租户面积占比仅44.3%。4）存在租约集中到期风险，大陆汽车厂房退换租风险较低：截至 2026 年末，数字产业园合计有占已出租面积 85%比重的租约即将到期；大陆汽车厂房短期内无租约到期，但 2032 年到期的租约面积的占比达到 88%，但其退租搬迁的成本代价较高，且租约到期后承租方有一定的延期权利，因此退换租风险相对较小。

本基金 24 年预测净现金流分派率（年化）5.3%，高于可比 REITs 均值。根据招募说明书预测，博时津开科工产业园REIT 2024年4-12月和2025年可供分配金额分别为4794/6490万元。假设 100%分配，以招募说明书披露的假定募资额 12.09 亿元计，则 24 年/25 年的预测净现金流分派率（年化）分别为 5.3%、5.4%，24 年预测分派率显著高于可比 REITs。

项目折现率较高，资产评估增值率显著低于可比 REITs。根据招募说明书，本次对数字产业园、大陆汽车厂房项目的估价测算分别采用 7.50%、8.00%的折现率，二者 24 年 3 月末的估价总值分别为 8.08、3.91 亿元，账面价值分别为 5.04、3.97 亿元，增值率分别为 60.26%、-1.51%，合并口径增值率为 33.05%，显著低于可比 REITs 均值、中值。

P/NAV 略高于可比 REITs，P/FFO 相对较低。将项目资产评估价值的增值部分纳入 NAV计算口径后，测算得 24 年 3 月末的 NAV 公允参考值为 2.2910 元。以公告初步询价区间2.385 元/份~2.504 元/份计算：P/NAV 区间为 1.04~1.09 倍，略高于可比 REITs；测算得 23 年加回折旧和摊销的调整后利润为 6,304.44 万元，则 P/FFO 为 18.92 倍~19.86 倍，低于可比 REITs；首发募集资金为 11.93~12.52 亿元，相较评估价值折溢价率区间为-0.54%~4.42%，处于可比 REITs 中游水平。

风险提示：需警惕租户行业集中度较高、项目租户因投资兑现政策享受补贴存在不确定性、基础设施项目运营收入波动等风险。

目录

1.基础发行要素 .......... 4

2.具备区位优势，入驻租户优质 .......... 4

2.1 所在区先进产业聚集，项目租户行业多元 .......... 4

2.2 原始权益人净利率水平较低，总资产周转率下滑 .......... 6

3.营收持续增长，盈利能力良好 .......... 7

3.1 营收稳定增长，利润规模较小 .......... 7

3.2 净利率显著高于可比，ROA/ROE 呈下降趋势 .......... 8

4.出租率稳步提升，租金水平较高 .......... 9

4.1 出租率稳步提升，23 年以来高于可比 REITs 均值 .......... 9

4.2 历史租金稳中有升，且高于市场及周边竞品 .......... 10

4.3 整租租户拉高整体集中度，数字产业园收入来源相对分散 .......... 11

4.4 存在租约集中到期风险，大陆汽车厂房退换租风险较低 .......... 12

5. 项目估值对比 .......... 13

5.1 本基金 24 年预测净现金流分派率（年化）5.3%，高于可比 REITs 均值 .......... 13

5.2 项目折现率较高，资产评估增值率显著低于可比 REITs .......... 13

5.3 P/NAV 略高于可比 REITs，P/FFO 相对较低 .......... 14

6. 风险提示 .......... 15

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