受众多利空因素影响，预计 2024H2 油价将震荡偏弱。

利空因素 1：220 万桶/日的自愿性减产或将从 Q4 起逐步取消。

2024H1，OPEC+自愿性减产整体履行情况较好，但进入 Q4 之后，第二轮自愿性减产（220 万桶/日）存在渐进式取消的预期，这体现了 OPEC+对供给端约束的减弱，也在一定程度上导致了 7 月原油价格的下跌；据EIA 数据，目前 OPEC 闲置产能约为 4.56 百万桶/日，如果后续原油实际需求不及 OPEC+预期，减产松动或将推动原油价格进一步下滑。

利空因素 2：全球原油需求仍存在衰退预期。

进入 Q2 以来，美国汽油裂解价差始终低于 2022 年、2023 年同期水平；同时 Q2 以来中国山东地炼开工率也明显低于 2023 年同期水平。2024 年7 月，美国汽油消费量作为观测原油需求的重要指标，并未按市场预期环比上行，反而下滑，大幅下挫多头信心；叠加 7 月美国非农数据不及预期，全球原油需求衰退预期增强。后续原油需求还需持续追踪。

利空因素 3：特朗普若当选总统，或将导致美国原油扩产。

但原油的 Trump Trading 存在不理性因素，分析如下：（1）美国大选结果仍存在不确定性。

哈里斯整体民调支持率已实现对特朗普的反超，在摇摆州与特朗普的支持率差距也在缩小，美国大选的结果仍存在不确定性。

（2）特朗普能源政策对美国原油产量的影响力度或很有限。

我们在报告的 2.1 部分分析，其实在 2016 年之后，美国页岩油厂商调节产量、决策资本开支的主要考虑因素或为油价（对收益率的预期）；即使是在特朗普任期内（2017-2021 年），美国原油产量及新增钻井数，也基本与油价同步波动，美国原油产量未出现逆油价增长的情况；因此我们认为，特朗普的能源政策对原油产量的实际影响力度可能有限。

（3）2024Q1，美国主要页岩油厂商的平衡油价已至较高水平。

我们在报告的 2.2 部分计算出，2024Q1，西方石油（OXY）、大陆能源（CLR）、以及 EOG 的平衡油价，已分别逼近 70 美金/桶、50 美金/桶、40 美金/桶，美国页岩油厂商全周期平衡油价的均值约为 54 美元/桶，美国页岩油厂商基于对收益率的考量，预计不会大规模增产。

综合美国页岩油厂商的平衡油价，以及 OPEC+财政平衡油价，我们预计本轮油价的支撑位或为 70 美元/桶。

风险提示：地缘冲突的不确定性；全球宏观经济的不确定性；美国大选的不确定性；OPEC+决策的不确定性等。

目 录

1. 2024H2 油价展望：多重利空叠加，预计油价将震荡偏弱 .......... 3

1.1. 利空因素 1：OPEC+第二轮自愿性减产，或将于 Q4 起逐步取消 .......... 3

1.2. 利空因素 2：7 月，原油需求衰退预期增强 .......... 7

1.3. 利空因素 3：特朗普若当选总统，或将推动美国页岩油增产 .......... 8

2. 原油 Trump Trading 的不理性在哪里？为什么油价支撑位或为 70 美金/桶？.......... 9

2.1. 特朗普的能源政策，能多大程度影响美国页岩油厂商的经营决策？ .......... 9

2.2. 2024 年，美国页岩油厂商的生产成本和平衡油价到多少了？ .......... 11

2.2.1. 西方石油：2024Q1，西方石油在美国区生产成本对应的平衡油价，已逼近 68 美金/桶，油价若跌破

70 美金/桶，西方石油或将难以盈利 .......... 11

2.2.2. 大陆能源：2024Q1，大陆能源（CLR）平衡油价已逼近 50 美元/桶 .......... 12

2.2.3. EOG：2024 年 Q1，EOG 平衡油价已逼近 40 美元/桶 .......... 14

2.2.4. 美国页岩油厂商，全周期平衡油价的均值约为 54 美元/桶 .......... 16

2.3. OPEC+：2024 年，OPEC+财政平衡油价的均值约为 74 美元/桶 .......... 17

3. 风险提示 .......... 18

图表目录

图 1：2024 年 7 月，原油价格跌幅高达 9% .......... 3

图 2：2024Q2，OPEC 闲置产能约为 4.56 百万桶/日 .......... 6

图 3：2024 年 7 月，美国汽油消费量，未按市场预期环比上行 .......... 7

图 4：2024Q2，美国汽油裂解价差，始终低于 2022 年、2023 年同期水平 .......... 7

图 5：2024Q2，美国汽油库存，高于 2022 年、2023 年同期水平，7 月去库不及预期 .......... 7

图 6：2024Q2，中国地炼（山东地方炼油厂）开工率低于 2023 年同期水平 .......... 7

图 7：目前，哈里斯的民调支持率已反超特朗普 0.5pcts.......... 9

图 8：特朗普任期内，美国原油产量与油价同步波动 .......... 10

图 9：特朗普任期内，美国新钻井数与油价同步波动 .......... 10

图 10：美国页岩油厂商，全周期平衡油价的均值约为 54 美元/桶 .......... 16

表 1：220 万桶/日的自愿性减产仅延长至 2024Q3，Q4 起可能将逐步取消 .......... 4

表 2：2024H1，除了 4 月，OPEC+的实际产量整体处于生产配额（考虑自愿性减产）之下 .......... 5

表 3：2024H1，伊拉克、俄罗斯、哈萨克斯坦存在明显超产的情况 .......... 6

表 4：特朗普上个任期内，能源政策的目标与举措 .......... 8

表 5：目前，虽然特朗普整体领先，但哈里斯已在 2 个摇摆州实现支持率反超 .......... 9

表 6：2024Q1，西方石油在美国区的桶油成本已接近 42 美元/桶 .......... 11

表 7：西方石油桶油成本的大头，为运营费用、折旧摊销及损耗 .......... 11

表 8：2024Q1，西方石油在美国区的平衡油价已接近 68 美元/桶 .......... 12

表 9：2024 年 Q1，大陆能源的桶油成本已达到 32.2 美元/桶 .......... 13

表 10：大陆能源桶油成本的大头，为折旧摊销及损耗 .......... 13

表 11：2024Q1，大陆能源的平衡油价接近 50 美元/桶 .......... 14

表 12：2024 年 Q1，EOG 在美国区的桶油成本达到 26.61 美元/桶 .......... 14

表 13： EOG 桶油成本的大头，为生产成本、折旧摊销及损耗 .......... 15

表 14： 2024Q1，EOG 平衡油价逼近 40 美元/桶 .......... 15

表 15：2024 年，OPEC +组织主要产油国，财政平衡油价的均值约为 74 美元/桶 .......... 17

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。