多邻国(Duolingo)是全球领先的移动学习平台，累计用户超 5 亿。公司凭借独树一帜的游戏化产品体验、基于社交媒体的高效品牌传播、以及生成式AI 技术的应用实现了产品创新和用户增长，付费率持续稳健提升。公司坚持长期运营的战略思路，现阶段公司重视用户体验与变现能力的平衡，聚焦拳头产品，注重内容创新和交互体验，广告引入相对克制。展望未来，我们认为公司有望通过加强新兴市场渗透、研发高附加值新产品、优化个性化交互体验等方式持续驱动付费用户数量增长。我们预计公司 24-26 年Non-GAAP 净利润为 2.13/2.91/3.85 亿美元，可比公司 25E PE 均值为20.39x，考虑到多邻国长期渗透率和付费率仍有较大提升空间，商业化潜力有望快速释放，给予 30x 25E PE，目标价 200.27 美元，首次覆盖给予“增持”评级。

借鉴“游戏化”突破增长瓶颈，展现长线运营潜力多邻国坚持以游戏化为第一性原理，通过卡通化的 UI 设计、闯关/连胜/排行榜/道具等游戏元素、碎片化的学习内容、个性化的“劝学”提醒，为用户带来足够新鲜有趣的学习体验，从而成功突破语言学习应用的增长瓶颈，实现了 DAU 的高速增长和高用户留存率。Sensor Tower 数据显示，自 2022年初添加游戏元素和界面更新以后，多邻国成功将重度用户占比从 20%提升到 30%以上，用户流失率则从 2020 年的 47%大幅降低到 37%。截至 24年 5 月，多邻国的用户留存已接近优秀休闲手游的水平，显现长线运营潜力。

付费用户增长仍有空间，盈利弹性充足 展望未来，我们认为：1）公司收入拓展仍有空间，一方面具备大量语言学习需求的新兴市场蕴含机遇，另一方面家庭套餐有望促进裂变拉新，同时，新产品的推出和交互体验的优化有望持续驱动用户付费意愿提升。2）盈利模型具备独特优势，主要体现在：休闲手游大多依赖广告收入，而多邻国以订阅制为主，收入相对稳定；休闲手游买量竞争激烈，而多邻国以品牌 IP营销和自然流量获客为主，成本相对可控。

首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 24-26 年 Non-GAAP 净利润为 2.13/2.91/3.85 亿美元。可比公司 25E PE 均值为 20.39x，考虑到多邻国长期渗透率和付费率仍有较大提升空间，商业化潜力有望快速释放，给予 30x 25E PE，目标价 200.27美元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：付费用户增长缓慢，ARPU 下降，新产品拓展效果不及预期，运营管理风险。

正文目录

核心观点 .......... 3

区别于市场的观点 .......... 3

全球领先的移动学习平台，用户规模高速增长 .......... 4

多邻国股价复盘 .......... 4

以语言学习为核心，寓教于乐，颠覆传统学习体验 .......... 4

免费增值模式成效显著，商业化变现路径逐渐清晰 .......... 6

成长曲线陡峭，开启利润释放 .......... 7

组织结构精英化，保障高生产力 .......... 9

游戏化学习集大成者，突破语言学习变现瓶颈 .......... 11

“游戏化”贯穿多邻国产品设计，趣味性远大于功利性 .......... 11

“游戏化”助力突破增长和留存之困，商业化潜力初现 .......... 13

长线运营战略清晰，付费转化仍处早期 .......... 14

长期来看，付费用户增长仍有较大空间 .......... 14

盈利模型相较传统休闲手游或更为稳定 .......... 15

变现方式：订阅制保障相对稳定的收入 .......... 15

营销策略：借助社媒“破圈”实现高效获客，成本相对休闲游戏更加可控 .......... 15

盈利预测和估值 .......... 18

盈利预测.......... 18

估值分析.......... 19

风险提示.......... 20

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