联邦制药：抗生素先锋+胰岛素龙头，深耕全面及差异化 GLP-1 管线联邦制药为中国领先全产业链布局抗生素医药公司，垂直整合中间体（抗生素类）、原料药（抗生素类）、制剂（人用抗生素类、胰岛素类、动保）几大业务板块，此外公司积极布局 GLP-1 仿制药/创新药管线（其司美类似物处国产第一梯队，三靶 GLP-1 有望今年 I 期数据读出）。考虑公司原料药/中间体业务稳健增长，胰岛素集采续约后以价换量，动保或迎来发展新纪元，叠加利拉鲁肽/德谷胰岛素/司美格鲁肽相继上市，我们预计公司 2024-2026 年EPS 为 1.64/1.81/2.03 元（+11/10/12% yoy），并给予公司 2024 年 6.5 倍PE（考虑公司原料药收入占比较大，较其港股可比公司 24 年 Wind 一致预测 8 倍 PE 予以折价），目标价 11.59 港币，首次覆盖，给予“买入”评级。

GLP-1 管线全国进展领先，三靶产品 I 期在研看好 BD 潜力公司目前最大亮点为其差异化构筑的全国领先的 GLP-1 平台：1）仿制品种方面，公司利拉鲁肽及德谷胰岛素已申报生产，预计 2024/2025 年分别上市，司美格鲁肽糖尿病 III 期收尾，减重 III 期准备中，预计 2025 年国内第一梯队上市，德谷利拉目前 I 期预计 2027 年上市；2）创新重磅品种为UBT251（GLP-1/GCG/GIP 三靶，已获 FDA 临床批准，中国糖尿病/减重/NASH I 期临床进行中），国内首家以化学合成多肽法制备获批，看好年内 I期数据读出，2029-2030 年上市，或凭借最快进度获得潜在 BD 可能性。此外公司还布局二代肠胃道激素、口服、双靶降脂等其他新药品种。

原料药/中间体：高壁垒抗生素上游头部企业，销售网络及客户遍布全球 主业方面，联邦布局壁垒较高的特色抗生素原料药/中间体（2023 年分别占公司对外销售总额 46.5%和 16.9%），我们看好两板块 24-26 年贡献稳健增速，考虑：1）抗生素上游发酵工艺壁垒高，竞争格局稳定，公司多产品产能口径市占率名列前茅（如 6-APA 产能国产第一）；2）公司垂直一体化布局灵活应对潜在市场变化（如加大 6-APA 自用、2H24 扩大酶法氨苄西林的产能等）；3）公司销售网络成熟，覆盖全球 79 个国家服务超 600 客户。

制剂品种：胰岛素续约后或放量可观，动保加大投入优化宠物制剂占比 胰岛素板块，我们预计全年双位数收入增长，基于：1）新价格下，门冬及门冬 30 有所降价，而人胰岛素及甘精下降有限；2）上半年销量延续去年趋势，下半年有望显著提速以量补价（续约后基础量或有 50%左右提升）。

人用抗生素方面，我们看好公司凭借品牌知名度+院内外销售渠道对冲个别品种集采风险，看好年内收入维稳。动保方面，我们看好与牧原等行业领军者深度合作，叠加后续宠物制剂占比提升及新产能扩建（内蒙新一期、河南工厂、珠海基地）巩固板块长期增长，今年估测收入 10-15%增长。

风险提示：原料药价格波动风险、研发风险、行业政策风险、市场竞争风险。

正文目录

投资要点 .......... 5

估值方法 .......... 9

联邦制药：传统药企领军者，抗生素+胰岛素为核心驱动 .......... 10

原料药/中间体：布局格局稳定特色品种，看好龙头地位稳固 .......... 15

存量制剂：人用抗生素企稳动保稳健增长，胰岛素持续以价换量 .......... 18

人用抗生素系列：龙头优势显著，垂直一体化进一步加深护城河 .......... 18

动保：与牧原股份深度合作，看好丰富产品布局驱动长期增长 .......... 21

胰岛素/GLP-1 系列：第二增长引擎兑现中，看好存量产品集采后稳定放量.......... 24

行业：代际升级+进口替代为国内市场主旋律，看好续约后国产品牌受益 ..........24

联邦制药存量产品：凭借集采续标东风实现稳定放量 .......... 27

联邦制药在研管线：全面 GLP-1 布局，兼具差异化品种及速度 .......... 28

其他研发管线：专注自免/眼科布局，看好多治疗领域发展潜力 .......... 32

盈利预测：原料药/中间体稳健增长，胰岛素/GLP-1 或贡献弹性 .......... 33

风险提示.......... 36

附录 .......... 36

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