互联网 “用户为先,AI 驱动”战略下的新一轮增长周期
伴随组织架构的调整渐进尾声,我们认为阿里集团在新任管理层的带领下正在迈入新一轮增长周期。“用户为先,AI 驱动”的核心战略,表明其志在回归业务初心的同时致力于把握新技术蕴含的潜在机遇。展望未来,我们认为国内电商业务竞争格局企稳,利润端止跌回升将是支撑公司股价与估值的关键因子,而云计算业务营收加速、国际电商业务兼具稳健增长与效率优化等有望成为额外的估值提升抓手。若公司完成双重主要上市转化后顺利在 9 月纳入港股通名单,我们预计或可提供一定的资金面利好,但更建议关注阿里集团的中长期配置价值。鉴于近期公司加码商业化变现,我们上调公司FY25-27 非 GAAP 归母净利润预测至 1,620/1,891/2,061 亿元(前值:1,560/1,731/1,872),基于 SOTP 的目标价为 124.5 美元,“买入”。
淘天:GMV 增长和商业化工具效率提升是形成基本面正循环的关键
过去三年电商行业的激烈竞争给阿里电商业务的估值造成较大负向压制。我们预计在阿里持续投入用户补贴,商户去库进入后半程&常态化经营下效率重回焦点的背景下,阿里有望在 GMV 增长与商户预算回归间形成正向循环,
1H24 平台直补投入所带动的流量增长或推动商户运营重心及投放预算回流淘天,而主要竞争对手相对较高的 TR 与商户经营成本为淘宝加码商业化变现提供了空间,若全站推广等新广告工具 ROI 提升,有望支撑淘宝商业化提升兑现并增厚平台利润,为其 C 端的补贴投入提供弹药,减缓市场对公司利润层面担忧的同时帮助平台竞争格局企稳,推动估值修复。
其它业务:奔向星辰大海,效率优化仍是长期重点
刨除国内电商业务,国际电商与云计算业务亦是阿里集团的长期战略业务。
对于国际电商,阿里正在持续拉通多业务布局的货盘,系统化输出中国电商行业的供应链能力与成熟经验,我们看好其中长期在海外市场复刻淘宝“多”的优势心智,并逐步兑现利润。对于云计算业务,作为中国云计算市场的领头羊,我们看好其边际成本降低与规模效应带来的利润释放,这亦有助于其通过不时的降价策略推动中国企业上云意愿提升,并收获市场份额。
入通有望带来一定资金面催化
公司有望最早于 9 月的港股通名单调整中顺利入通,我们保守测算被动指数资金潜在流入规模约为 30+亿元;相比之下,我们更建议关注主动权益资金对阿里巴巴的中长期配置(互联网标的中港股通南向持股平均持股比例为10.7%)。较低的交易 PE 倍数(8.7x,8 月 1 日),10%的股东回报率(回购+分红),以及行业龙头地位,在我们看来有望为其提供较高的估值性价比。
风险提示:广告商业化幅度不及预期;GMV 增速放缓;竞争加剧;入通晚于预期。
正文目录
核心观点总结 .......... 5
与市场不同的观点 .......... 5
发展历程:生于西子湖畔,迈向星辰大海 .......... 6
业务脉络演变:电商为基,生态繁荣 .......... 6
组织架构演变:扩张→效率→聚焦 .......... 8
淘宝天猫:龙头的再进击 .......... 11
业务介绍与财务概览 .......... 11
从“帮商家做成生意”到“帮商家做好生意” .......... 12
GMV:理性展望新常态下的增速势头,重点关注自身商业生态的健康度与竞争力变化 .......... 12
TR:长期空间应源于供给端毛利提升,短期趋势受平台间 C 端流量竞争格局波动影响 .......... 16
国际电商:奔向星辰大海 .......... 21
业务介绍与财务概览 .......... 22
速卖通:全托管与半托管等新模式助力商家出海重新起航 .......... 23
Lazada:组织架构优化后再出发,区域竞争格局或仍存波动 .......... 24
海外电商零售市场:空间充沛,大有可为 .......... 25
阿里云:产业互联网时代的基础设施平台 .......... 27
业务介绍与财务概览 .......... 27
乘 AI 东风,中国云计算市场焕发新机 .......... 27
菜鸟:协同电商业务线的长期战略业务 .......... 31
业务介绍与财务概览 .......... 31
内协淘天电商品质快递需求,外拓全球智慧物流网络蓝图 .......... 32
本地生活:聚焦近场场景下的服务能力建设 .......... 35
业务介绍与财务概览 .......... 35
饿了么:到家业务场景下的战略布局 .......... 35
高德:深厚的流量基础为中长期变现铺垫空间.......... 37
大文娱:效益提升仍是关键 .......... 40
业务介绍与财务概览 .......... 40
优酷:较为稳定的 2+2 格局下,“内容为王”仍是行业主旋律 .......... 40
阿里影业:收购大麦后打造多元票务业务生态.......... 41
盈利预测与估值 .......... 44
盈利预测调整 .......... 44
SOTP 估值 .......... 44
股东回报比较 .......... 45
资金面:入通有望提供流动性催化 .......... 47
被动资金先行,主动资金空间可期 .......... 47
图表目录
图表 1: 阿里巴巴:12 个月远期 PE 区间、股价波动情况及重要事件回顾 .......... 8
图表 2: 马云时代:围绕电商为核心的业态延展与组织结构优化 .......... 9
图表 3: 张勇时代:从“大中台小前台”到“经营责任制” .......... 10

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