出口经历短暂反弹之后，5 月下旬资本市场定价再度回归长线：国内线索是地产牵动的债务长周期；海外线索是一轮科技新浪潮。

股票市场哑铃策略，一端红利，一端科技，前者联动中国债券牛市，后者联动美国科技股牛市，完美映射当下全球宏观环境。

未来货币宽松是资产定价重要锚定变量。

海外资产定价是否迎来转向，关键看美联储何时宽松；国内宏观破局关键也是货币宽松，目的不为刺激短期需求，是为降低负债压力，纾解偏高实际利率对有效需求的压制。

下半年大类资产展望：债券，牛市方向确定只是节奏或有颠簸。

股票，风偏关键在国内外货币能否宽松。

大宗，美元流动性敏感的资源品做多胜率高于国内大宗。

汇率，年内人民币汇率大转向的可能性偏低。

一、传统周期框架无法解释上半年资产定价的矛盾信号 

股票定价走了一个圆弧：从去年底哑铃策略，到二季度周期定价，再到 6 月哑铃风格。上半年股票市场，从开始的避险红利（春节前），到后来的出口出海叠加上游资源品（春节后至 5 月中旬），再到近期的红利和科技（5 月下旬至 6 月）。

债券市场继续走牛，尤其是超长债迎来一轮超级牛市。以 30 年和 50年国债为例，最近五年，30Y 和 50Y 国债利率下行幅度最大年份，分别是 2021 年和 2023 年。今年上半年，30Y 和 50Y 国债利率降幅已经超过 2021 和 2023 年。

海外需求驱动的上游资源品，上半年迎来一次阶段性狂欢。3-5 月铜、油、黄金等国际主要大宗商品跟随一度轮动上涨，涨幅颇大。反观国内，黑色系商品在产业负反馈循环下持续孱弱。

美元对人民币汇率目前逼近去年调控极值（7.3），逆周期因子和离岸汇率利差显示贬值压力未有缓释。去年底美元对人民币汇率尚在7.1，上半年 USD/RMB 先是稳定在 7.2，随后上破 7.25，逐步逼近7.3。而用逆周期因子和离岸汇率观察人民币汇率，上半年内在贬值压力高于名义上的汇率定价。

上半年（尤其是 2-5 月上旬），股、债、汇、宗演绎各自定价逻辑，出现了债券牛市、周期股价走高、上游大宗涨价、汇率贬值共生的格局，这一格局有悖以往规律。

上半年资产定价打破了经典的资产定价叙事， 在传统周期框架中，债券牛市不应该伴随着上游资源品涨价，当然也不会对应周期板块股票涨价。

这些打破常规的定价表现，看似紊乱的定价信号提示我们，上半年全球经济正在经历一轮非常态的经济周期。

二、资产定价源于上半年两个宏观“意外”，出口意外反弹，财政意外收敛。

探讨上半年宏观经济逻辑之前，我们先来看上半年中国经济的二元现象，即不同板块冷热温差明显。

上半年偏冷的板块有：内需、居民消费、建筑业、下游生产、金融条件。上半年偏热的板块有：出口、企业生产、制造业投资、上游工业、实体用电。

冷热对比之后，上半年经济格局非常清晰。出口驱动的制造业投资、生产以及用电，都偏强；国内需求联动紧密的消费、建筑业投资、国内信用扩张，都偏弱。强弱对比背后是中国地产带动内需走弱，海外补库撬动一轮中国出口走强。

出口受全球周期影响较大，加上 1-4 月中国强出口迹象较为明显，所以春节过后市场定价了一波出口的意外反弹，与之相关的出口出海链、上游资源品自然也迎来一轮定价。宏观数据上，与出口相关板块表现占优。

至于地产，目前市场较为一致共识，当前中国地产正在经历的是一个长趋势的模式切换。而进入到 2024 年，地产下行的影响已经蔓延至地方财政。

未来土地出让收入难再重现往日辉煌，地方政府压降预算外隐性债务也将持续推进。当前地方财政收支降温，地方预算外融资收缩，这是 2024 年相较于 2022-2023 年的不同之处，也是年初市场未有充分预期的。但既然中国地产面临的是一轮长趋势下行，那么今年见到的地方财政收缩也是长期趋势的预演。

出口经历短暂反弹之后，5 月下旬资本市场定价再度回归长线：国内线索是地产牵动的债务长周期；海外线索是一轮科技新浪潮。股票市场哑铃策略，一端红利，一端科技，前者联动中国债券牛市，后者联动美国科技股牛市，完美映射当下全球宏观环境。

三、除了货币宽松，下半年或可在长期变量中寻找定价线索自 2022 年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续时间更久的“类衰退”阶段。只不过在这一类衰退阶段过程中，欧美货币和财政宽松，地缘政治博弈，让类衰退阶段的持续时间更久、复杂性更强。

但不论如何，海外资产定价是否迎来转向，关键是看美国何时货币宽松，结束衰退。

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