聚焦被低估的制造业核心资产。钢铁作为周期品中景气处于谷底的品种，我们认为不应过于悲观，尤其是景气偏强且底部周期有较好现金流及分红的行业核心资产目前仍被低估。目前钢铁板块 P/B 为 0.8x，ROE 平均值为 7%，仍处于低估值、高安全边际的阶段，我们认为制造业龙头钢企具备中长期投资价值，当下时点盈利及估值中枢均处于周期底部，耐心与信心同样重要。

展望下半年，随着国内需求逐步复苏，钢材产量进一步压降，炉料和钢材的剪刀差收窄，黑色产业利润有望迎来再均衡，我们看好核心资产盈利估值逐步修复。标的方面我们建议关注两条主线：（1）行业需求将延续分化，竞争力强、盈利能力优秀的制造业核心资产有望在行业逐步出清过程中产能与竞争优势进一步扩张。（2）特钢新材料龙头企业，尤其是兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。

摘要建筑业制造业分化延续，钢铁供需格局有望边际改善。我们认为下半年钢铁供需格局有望边际改善，供给侧随着《节能降碳行动方案》落地，行业减产有望在下半年推进，我们假设全年粗钢产量同比-1.5%，测算得 2H 粗钢产量4.73 亿吨，较上半年月均需减产 9.5%；需求侧我们预计地产开工和销售修复仍偏缓，但基建实物工作量落地有望加速，汽车/机械制造景气向好，我们预计 8 月下游需求将迎来底部复苏，随着金九银十旺季到来供需缺口逐步显现，我们测算得 2H 建筑业用钢需求 1.99 亿吨（环比+4.2%，同比-6.1%），制造业用钢需求 2.87 亿吨（环比+8.4%，同比+5.4%），国内用钢需求共4.86 亿吨（环比+6.7%，同比+0.4%）。

产业链利润分配再均衡，看好核心资产盈利估值双修复。在节能降碳发展趋势下，行业马太效应进一步凸显，钢企现金流与盈利能力重要性更加显著。

我们认为下半年矿石和焦炭价格大概率步入下行通道，黑色产业链利润分配格局或将发生变化，具备经营韧性和竞争优势的制造业核心资产有望率先走出高成本、低需求的“两头挤”阴霾，迎来盈利的温和复苏和价值重估。我们测算 4Q24 螺纹钢/冷轧（考虑一个月原料库存）利润生产利润将回升至100/222 元/吨，与 2Q24 比+87/99 元/吨。

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