煤电“压舱石”及“调峰”作用强化，政策鼓励“煤电联营”融合发展。1）煤电“压舱石”地位十分突出。长期以来，煤电在我国电力体系中占据主导地位。伴随产业结构的不断调整，电力消费弹性呈现逐步扩大趋势，预计全社会用电量仍将保持增长态势。2014-2023 火电装机容量十年复合增速 4.8%，2001-2023 年火电发电量复合增速8.3%。新增装机不足导致装机规模占比呈现下行趋势（2023 年占比 47.6%），但发电量占比依然维持在高位（2023 年占比 69.9%），电力供应的主体地位不变，“压舱石”作用凸显。2）煤电“调峰”角色日益凸显。一方面，政策积极推进煤电机组参与电网深度“调峰”。伴随新能源装机规模的不断扩大，我国电力系统面临调节能力不足和保供压力较大双重考验。煤电作为供电系统中最稳定的电源，煤电调峰可以维持电网功率平衡，同时作为供应相对充足的发电主体，可以调节各类发电机组以适应不同负荷需求。因此，国家发改委提出“各地要加大火电机组灵活性改造力度”，“提高火电机组参与调峰积极性”，鼓励火电参与调峰。2024 年《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027 年）》的通知发布，明确提出“推动煤电机组深度调峰、快速爬坡等高效调节能力进一步提升，更好发挥煤电的电力供应保障作用，促进新能源消纳”。另一方面，最高用电负荷连年增长、冗余容量不断下降，火电“调峰”需求增加。2023 年电网最高用电负荷达到 133914 万千瓦，为近年来新高。而冗余容量 6426 万千瓦，为近年来相对较低值。电网最高用电负荷不断走高与冗余容量逐步下降，昭示电网调峰压力逐步增大。一方面水电和核电由于受制于地理位置因素，其发展存在上限；另一方面风电和光伏存在波动性、间歇性和不稳定性的缺点，容量有效性较差。因此，为了满足不断增长的最高用电负荷需求，亟需容量有效性较高的火电装机容量来补充。

3）煤电联营缓解产业链矛盾。煤、电上下游盈利“跷跷板效应”明显，煤企的利润水平跟随煤炭价格的波动而涨跌，即高煤价高利润、低煤价低利润；而电力企业则相反，则是高煤价低利润、低煤价高利润。以 2022 年为例，秦皇岛港 Q5500 价格达到新高 1270 元/吨，申万煤炭板块归母净利润率 15.43%，而申万火电板块归母净利润率-0.65%。煤电联营可以有效缓解上下游矛盾，政策鼓励“煤电联营”。供给侧改革以来，国家相继出台多个文件，鼓励“煤电联营”、“煤电一体化”发展，促进上下游产业融合发展，提高能源供应保障水平。自 2016 年《关于煤电联营的指导意见》出台后，“煤电联营”模式进入快速发展期，煤企参股、控股电厂权益装机容量规模大幅增长，2016-2021 年复合增速 14.6%，2021 年达到 3.4 亿千瓦，占火电装机比例 31%。

“煤电联营”企业单位燃煤火电燃料成本较低，具备明显的成本竞争优势，因此包括中国神华、新集能源等代表央企，积极参与“煤电联营”。

催化剂：控煤价、浮电价，煤电联营延长产业链利润。1）中长期合同制度强化，煤企盈利空间受限。长协监管趋严，市场煤占比减少。自 2021 年煤价大幅上涨以来，中长期合同监管逐年趋严，尤其在中长期合同履约以及签订量方面，监管逐渐清晰且要求明确，进而导致煤炭企业电煤供应比例提高，化工、水泥等非电行业的市场煤供应量下降。各地限价政策出台，煤企盈利空间受限。根据国家发改委 2022 年 5 月 1 日发布的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确中长期交易价格的合理区间，确定秦皇岛港下水煤（5500 大卡）价格合理区间为 570-770 元/吨，各省市区也相继制定相关中长期交易价格合理区间。限价政策出台，叠加长协监管趋严所带来的市场煤销售减少，市场煤价超过长协煤价背景下，煤炭企业利润空间受到挤压。2）燃煤电价市场化改革，打开电厂盈利空间。2021 年 10 月 11 日发改委发布《进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，要求燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，并将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过 20%。电价上浮后，火电行业盈利空间明显提升。2023 年 11 月 8 日能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，自2024 年 1 月 1 日起建立煤电容量电价机制，燃煤电价由单一制电价调整为由容量电价与电量电价构成的两部制电价。容量电价对冲电价下滑风险，或对火电企业带来增量收益。根据测算，假设电厂用煤 100%长协覆盖，各省市煤电上网基准价/基准价+10%/基准价+20%三种情形下计算对应煤炭价格与 Q5500 长协价格上限差额平均值分别为 3/73/142 元/吨，燃煤发电上网电价上浮显著提升了电厂的盈利空间。

投资建议：政策催化不断，煤企迎来机遇。伴随我国产业结构的不断转型升级，以及人均用电量的不断增长，全社会用电量预计保持长期增长趋势。新能源装机规模的扩大，“调峰”需求不增增加、压力不断加大，煤电“压舱石”作用或将进一步强化，燃煤发电有望迎来新一轮装机浪潮。当前，政策催化“煤电联营”发展，“煤电联营”盈利模式确定性大幅增强。因此，煤炭企业尤其是动力煤企业，凭借自身资源优势，积极发展火电业务，实现长期盈利的稳定和增长。重点推荐中国神华（煤炭自供）、淮河能源（集团供煤为主），建议关注新集能源（煤炭自供）、电投能源（煤炭自供）。

风险提示：政策落地不确定、新能源冲击、研报使用信息数据更新不及时风险。

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