核心观点

❖ 回顾：4 月底《5 月成长占优》提示成长布局机会；5 月初周报和专题《4 轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5 月底《成长股启动需要什么条件》提示 TMT 机会，6 月中《成长已经领跑市场》、《5 月以来哪些成长创新高？》验证判断，7 月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。

❖ 避险情绪缓和，等待更多积极变化。本周海外市场和主要商品价格修复，避险情绪缓和，若后续海外宏观环境走向清晰、人民币汇率小幅升值，市场值得期待。进一步梳理当前定价环境：1）海外经济更像短期“假摔”。类似2019 年“高位回落”而非“从复苏到衰退”；若降息后补库存，可能重新拉动全球经济，利于国内出口景气。2）国内哑铃策略继续适用，变盘信号观察：

a）利率-成长，全球降息，无风险利率下行，关注成长板块估值修复；b）物价-消费，内需政策发力，物价企稳，关注消费板块仓位回补；c）出口-周期，美国经济二次启动，拉动中国出口，关注年初领跑的有色/交运/机械/汽车/家电等顺周期方向。当前配置层面，优选成长+设备更新改造。5 月以来我们持续看好《成长有望领跑——二季度市场策略》，至今电子为代表的成长行业表现优异。1）优选成长：联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化，成长关注电子、AI 算力、智能驾驶（车路云）、低空经济等。2）设备更新改造：央企未来 5 年 3 万亿投资，关注电网、船舶、货车、农机、汽车、家电、电子等。3）红利方面：关注超高股息、低估值的港股红利。

❖ 美国经济更像短期“假摔”；美股“泡沫”尚无定论。

1）尽管美国经济回落，但绝对水平依然强势。4 月以来衰退交易甚嚣尘上，铜油大宗价格快速下跌，但以水温举例，过往经济周期是从 70 度（复苏）跌到 30 度（衰退），而本轮则是从 90 度（过热）跌至 70 度（复苏），依然强势。

2）本轮类似 2019 年“高位回落”，可能再回升。2018 年特朗普减税令本该回落的美国经济周期，再次上行（GDP 增速升至 3%，减税贡献 1.79%）；2020年“美联储大放水+美国财政发钱”导致经济过热和滞胀。高利率促使过热的经济回落（2019 年 Q2-Q3），但降息利率回落后经济可能再回升（2019 年 Q3美国重新补库存），今年下半年可能是类似剧本。

3）若盈利能兑现，美股不似过往泡沫。本周纳斯达克指数回升，市场关于美股泡沫的讨论较多，我们认为：

a）动态估值科技股尤其 M7 估值泡沫不大，若考虑降息，隐含 ERP 并不低。

b）促使 M7 持续新高的因素包含：产业趋势、盈利优势、宽松预期加持、资金借助 ETF 入场等，目前尚无根本性改变。

c）风险信号：产业趋势证伪、衰退导致盈利下滑、龙头业绩低于预期。

❖ A 股哑铃策略回归，未来切换需要观察三个潜在宏观信号。

1）哑铃策略两端近期跑赢市场。成长端，电子、军工阶段性领跑市场，微盘股也有表现；红利端，需考虑全收益指数，7 月有所分化略微跑输市场约 3%，随后继续领跑；综合来看，哑铃策略继续适应经济偏弱、流动性宽松环境。

2）当下内外需仍待回暖。上半年通胀韧性、降息推迟，导致年中全球经济走弱 1-2 个季度，目前影响正在显现。

a）出口-7 月出口同比增速 7%（预期 9.6%、前值 8.6%）。

b）消费-CPI 超预期（0.5%，预期 0.3%、前值 0.2%）但家电（-1.8%，前值-1.3%）和酒类（-1.6%，前值-1.6%）同比数据尚不乐观。

c）外资-受外部高利率、高波动、避险情绪影响，北向全年净流出 17 亿元。

3）若哑铃策略开始转变，需要关注三大宏观信号：

a）利率-成长，全球降息，无风险利率下行，关注成长板块估值修复。

b）物价-消费，内需政策发力，物价企稳，关注消费板块仓位回补。

c）出口-周期，美国经济二次启动，拉动中国出口，关注年初领跑顺周期。

❖ 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

内容目录

1 回顾与观点 .......... 3

2 核心图表跟踪 .......... 5

3 风险提示 .......... 9

图表目录

图 1. 铜油重要顺周期大宗商品价格持续下跌 .......... 5

图 2. 全球经济意外指数下行有一定触底迹象 .......... 5

图 3. 美国经济“高位回落”而非“复苏到衰退” .......... 5

图 4. 《减税和就业法案》对美国实际 GDP 增长影响的估算 .......... 5

图 5. 2017-2018 年美国经济持续过热状态 .......... 6

图 6. 2020 年鲍威尔超级宽松引发大通胀 .......... 6

图 7. 2019 年美联储降息链条如何传导至中国 .......... 6

图 8. 美股跌回 5 月前后水平 .......... 7

图 9. M7/纳指动态 PE 依然处于近三年来平均水平 .......... 7

图 10. 剔除利率因素，美股 ERP 在低位但不突出 .......... 7

图 11. 成长-价值 ROE 超额持续走高，当前差额达 17% .......... 7

图 12. 如何理解当前美股“泡沫” .......... 8

图 13. 哑铃型两端资产表现优异 .......... 8

图 14. 中国经济高频指标有一定回暖 .......... 9

图 15. 中国出口增速有所放缓 .......... 9

图 16. 家电和酒类的物价数据持续下行 .......... 9

图 17. 北向资金年内净流出 17 亿元 .......... 9

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